作者 | 中信建投期貨研究發(fā)展部 魏鑫

　　研究助理 | 中信建投期貨研究發(fā)展部 鄧昊然　　本報(bào)告完成時(shí)間  | 2025年7月11日

　　2025年下半年核心觀點(diǎn)：

　　供應(yīng)方面，卓創(chuàng)25年6月在產(chǎn)蛋雞存欄升至13.4億羽，環(huán)比+0.45%，同比+6.77%。存欄擴(kuò)張趨勢(shì)延續(xù)，產(chǎn)能壓力短期暫未緩解，但市場(chǎng)價(jià)格已基本兌現(xiàn)供給壓力情況。

　　當(dāng)前我們根據(jù)卓創(chuàng)的存欄、補(bǔ)欄以及淘汰數(shù)據(jù)靜態(tài)推算，不考慮超淘的情況，本輪存欄量可能在8-9月份出現(xiàn)下行拐點(diǎn)，而集中淘汰會(huì)加速存欄見頂?shù)倪M(jìn)程。

　　現(xiàn)貨價(jià)格方面，預(yù)計(jì)7月中下旬梅雨季結(jié)束后，倉(cāng)儲(chǔ)改善或觸發(fā)下游補(bǔ)庫。現(xiàn)貨價(jià)格有望在7月逐步震蕩筑底，在8-9月旺季窗口迎來溫和上漲，上漲主要驅(qū)動(dòng)在于季節(jié)性需求爆發(fā)以及前期淘汰量累積，產(chǎn)能去化不足或?qū)褐茲q幅。10-12月節(jié)后需求回落，產(chǎn)能去化效果顯現(xiàn)，現(xiàn)貨可能存在小幅回落，屆時(shí)關(guān)鍵驗(yàn)證在于產(chǎn)能去化情況。

　　策略上，下半年期貨行情預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)“先揚(yáng)后抑”的震蕩走勢(shì)，核心矛盾集中于高產(chǎn)能與季節(jié)性需求的博弈，價(jià)格反彈高度受限但存在階段性機(jī)會(huì)。

　　一、上半年行情回顧

　　整體趨勢(shì)上，2025年上半年雞蛋價(jià)格基本呈現(xiàn)單邊下跌態(tài)勢(shì)。主產(chǎn)區(qū)均價(jià)從1月的4.28元/斤跌至6月的2.76元/斤，現(xiàn)貨價(jià)格創(chuàng)近三年最低水平。上半年雞蛋現(xiàn)貨期貨下跌的主要矛盾在于：

　　一是，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，供應(yīng)階段性過剩。存欄量升至歷史高位，卓創(chuàng)數(shù)據(jù)顯示，2025年5月全國(guó)在產(chǎn)蛋雞存欄量達(dá)13.34億只，6月進(jìn)一步升至13.40億只，同比增6.77%，創(chuàng)近三年新高，且預(yù)計(jì)7月存欄量將增至13.50億只；

　　二是，需求季節(jié)性疲軟。淡季消費(fèi)低迷，6月南方進(jìn)入梅雨季，高溫高濕天氣導(dǎo)致雞蛋儲(chǔ)存難度加大，貿(mào)易商采購(gòu)謹(jǐn)慎，同時(shí)學(xué)校放假減少集中消費(fèi)。替代品沖擊，豬肉、雞肉價(jià)格下跌，分流部分雞蛋需求；

　　三是，成本支撐減弱，淘汰延遲加劇供應(yīng)壓力。飼料價(jià)格下行，、價(jià)格相較往年明顯下行，單斤雞蛋飼料成本降至2.6–3.0元，削弱成本支撐。7月存在延淘預(yù)期，部分養(yǎng)殖戶計(jì)劃在中秋節(jié)前高價(jià)出欄老雞，導(dǎo)致7月實(shí)際淘汰量可能低于理論值，理論出欄量約8000萬只，延緩產(chǎn)能去化。

　　21年以來養(yǎng)殖盈利推動(dòng)的擴(kuò)張期過后，當(dāng)前行業(yè)已進(jìn)入被動(dòng)去產(chǎn)能階段。下半年反彈高度取決于淘汰持續(xù)性及中秋需求強(qiáng)度。養(yǎng)殖主體逐步轉(zhuǎn)向“精細(xì)化降本”，如優(yōu)化飼料配方、疫病防控，短期題材上投資者可關(guān)注8-9月合約的旺季波動(dòng)機(jī)會(huì)。

　　二、供需：存欄或迎來周期拐點(diǎn)

　　（一）下半年存欄見頂預(yù)期可能扭轉(zhuǎn)交易趨勢(shì)

　　主導(dǎo)產(chǎn)能出清的核心力量仍是養(yǎng)殖虧損。從虧損絕對(duì)幅度看，當(dāng)前養(yǎng)殖利潤(rùn)虧損基本打到近年同期極值附近。而從歷史季節(jié)性規(guī)律看，虧損一般都會(huì)在旺季時(shí)間窗口迎來修復(fù)，分歧點(diǎn)在于修復(fù)的程度。

　　回顧供給矛盾突出年份的季節(jié)性的表現(xiàn)，即使在存欄量比較高的20年，8月份的最高單斤盈利也曾達(dá)到0.56元/斤，相對(duì)6月份-0.72元/斤的最大虧損幅度存在約1.28元/斤的升幅。這也可以解釋當(dāng)前期貨盤面08合約相對(duì)07合約近700點(diǎn)左右的升水，市場(chǎng)已經(jīng)隱含對(duì)旺季的修復(fù)預(yù)期。

　　從周期拐點(diǎn)視角看，在現(xiàn)貨經(jīng)歷5-6月份持續(xù)的低迷后，可以看到產(chǎn)能開始出現(xiàn)有效出清的信號(hào)。持續(xù)跌破成本線現(xiàn)貨價(jià)格逐步引發(fā)集中淘汰，淘汰雞價(jià)格已出現(xiàn)比較明顯的趨勢(shì)性下跌，反映養(yǎng)殖端在現(xiàn)貨跌價(jià)壓力下進(jìn)行加速淘汰。

　　加速淘汰反映到存欄量的表現(xiàn)就是，存欄拐點(diǎn)預(yù)期的前置。當(dāng)前我們根據(jù)卓創(chuàng)的存欄、補(bǔ)欄以及淘汰數(shù)據(jù)靜態(tài)推算，不考慮超淘的情況，本輪存欄量可能在8-9月份出現(xiàn)下行拐點(diǎn)，而集中淘汰會(huì)加速存欄見頂?shù)倪M(jìn)程。

　　持續(xù)虧損的背景下，當(dāng)前行業(yè)已進(jìn)入被動(dòng)去產(chǎn)能階段。現(xiàn)階段現(xiàn)貨表現(xiàn)低迷，市場(chǎng)預(yù)期悲觀，不排除期現(xiàn)均有進(jìn)一步下行空間，但下行幅度可能有限。主產(chǎn)區(qū)蛋價(jià)持續(xù)跌破現(xiàn)金成本（河北低至2.5元/斤），單斤虧損約0.4元。從淘汰日齡看，5-6月份出現(xiàn)積極的下行，反映產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能的動(dòng)作展開。淘汰開展導(dǎo)致產(chǎn)能緩慢出清，可能逐步緩解供應(yīng)壓力，形成價(jià)格底部支撐因素。

　　綜合當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格以及存欄變化預(yù)期，我們認(rèn)為，本輪現(xiàn)貨低價(jià)持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，存欄拐點(diǎn)前置的預(yù)期越強(qiáng)，矛盾爆發(fā)的程度越大，時(shí)間天然地站在了多頭側(cè)，下半年可能是實(shí)現(xiàn)空頭向多頭切換的關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

　　（二）補(bǔ)欄開始下行但絕對(duì)量仍偏高

　　21-24年盈利周期驅(qū)動(dòng)補(bǔ)欄。2024年蛋雞養(yǎng)殖盈利達(dá)五年高點(diǎn)，刺激養(yǎng)殖戶擴(kuò)產(chǎn)意愿。同時(shí)，飼料成本下行進(jìn)一步改善利潤(rùn)空間。補(bǔ)欄雞苗持續(xù)轉(zhuǎn)化為新增開產(chǎn)蛋雞，2024年高補(bǔ)欄量直接導(dǎo)致2025年6月在產(chǎn)蛋雞存欄量突破13.4億只，同比+6.77%，創(chuàng)近三年新高。

　　補(bǔ)欄量持續(xù)維持高位。根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，2025年1-6月全國(guó)蛋雞補(bǔ)欄量約5.4億羽，同比增3.4%。2024年全年補(bǔ)欄量達(dá)10.6億羽，同比增3.9%。但補(bǔ)欄節(jié)奏上，5-6月虧損加劇推動(dòng)淘雞日齡從537天降至506天，補(bǔ)欄意愿驟降，5-6月雞苗銷量環(huán)比大幅減少。

　　從補(bǔ)欄情況看，環(huán)比下行但絕對(duì)量偏高，可能導(dǎo)致后續(xù)存欄見頂后，下行的斜率平緩，后續(xù)可能造成局面是雞蛋現(xiàn)貨價(jià)格中樞仍要被壓制較長(zhǎng)時(shí)間，可能要到26年才能看到更加積極的信號(hào)。

　　三、展望：深度虧損過后，重新審視下半年行情

　　（一）復(fù)盤歷史行情，本輪市場(chǎng)如何演繹？

　　復(fù)盤2020年產(chǎn)能達(dá)峰后的行情表現(xiàn)，蛋雞存欄在20年4-5月基本觸及峰值，隨后迎來產(chǎn)能的逐步出清，現(xiàn)貨價(jià)格在5-6月份維持2.3~2.6元/斤的持續(xù)區(qū)間震蕩后，在7月份開啟大幅反彈至4元/斤，現(xiàn)貨迎來幅度大且快速的修復(fù)。

　　2025年根據(jù)我們測(cè)算，按照正常淘汰節(jié)奏，產(chǎn)能達(dá)峰的節(jié)點(diǎn)可能出現(xiàn)在三季度這個(gè)時(shí)間窗口，但如果二季度現(xiàn)貨價(jià)格若能持續(xù)跌破成本線并引發(fā)集中淘汰，產(chǎn)能見頂時(shí)間可能前置。

　　根據(jù)以上節(jié)奏推算，如果產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)觸頂出清，市場(chǎng)交易邏輯實(shí)現(xiàn)空向多的切換，08、09合約都可能存在潛在修復(fù)的機(jī)會(huì)，問題的關(guān)鍵在于出清時(shí)間點(diǎn)在當(dāng)前仍難以預(yù)判。

　　邊際上或仍面臨產(chǎn)能新增，基本面逐步觸底的壓力，但從估值上已進(jìn)入比較有吸引力的左側(cè)布局窗口?？紤]到雞蛋期貨市場(chǎng)的博弈前置特點(diǎn)，在左側(cè)低估值悲觀市場(chǎng)環(huán)境下介入抄底，可能從時(shí)機(jī)上好于等待多頭基本面驅(qū)動(dòng)完全明晰后。

　　（二）交易題材集中在高產(chǎn)能與季節(jié)性需求的博弈

　　策略上，我們傾向于下半年雞蛋期貨行情預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)“先揚(yáng)后抑”的震蕩走勢(shì)，核心矛盾集中于高產(chǎn)能與季節(jié)性需求的博弈，價(jià)格反彈高度受限但存在階段性機(jī)會(huì)。

　　當(dāng)前蛋雞補(bǔ)欄高位的根本邏輯是盈利周期驅(qū)動(dòng)，但已進(jìn)入“補(bǔ)欄→存欄增→蛋價(jià)跌→虧損”的負(fù)反饋階段。下半年雖季節(jié)性需求回暖，但13.5億只存欄高壓下，行業(yè)需經(jīng)歷深度去產(chǎn)能才能重構(gòu)平衡。

　　現(xiàn)貨價(jià)格方面，預(yù)計(jì)7月中下旬梅雨季結(jié)束后，倉(cāng)儲(chǔ)改善或觸發(fā)下游補(bǔ)庫?，F(xiàn)貨價(jià)格有望在7月逐步震蕩筑底，在8-9月旺季窗口迎來溫和上漲，上漲主要驅(qū)動(dòng)在于季節(jié)性需求爆發(fā)以及前期淘汰量累積，產(chǎn)能去化不足或?qū)褐茲q幅。10-12月節(jié)后需求回落，產(chǎn)能去化效果顯現(xiàn)，現(xiàn)貨可能存在小幅回落，屆時(shí)關(guān)鍵驗(yàn)證在于產(chǎn)能去化情況。

　　展望下半年，2025年下半年雞蛋期貨趨勢(shì)性大漲可能性偏低，核心邏輯是“高產(chǎn)能+弱需求”壓制價(jià)格彈性，但一致性預(yù)期被打破的情況也可能出現(xiàn)。建議投資者以“旺季兌現(xiàn)即離場(chǎng)”思路操作，重點(diǎn)關(guān)注8月季節(jié)性修復(fù)行情以及沖高后的空頭機(jī)會(huì)，產(chǎn)業(yè)客戶可考慮合理利用期貨工具規(guī)避庫存貶值風(fēng)險(xiǎn)。

　　研究員：魏鑫

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　　研究助理：鄧昊然

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