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　　策略聚焦|有一點2014年底的味道

　　來源：研究，文|裘翔  楊家驥  高玉森  劉春彤

　　目前的市場環(huán)境和氛圍有一些2014年底的影子，包括：投資者在港股、小微盤和產業(yè)賽道已經積累了一定的賺錢效應，新發(fā)產品開始溫和回暖；非金融板塊盈利預期趨近于底部，投資者耐心有所好轉，信心還有待恢復；反內卷和提振內需成為政策目標的明牌，具體政策的出臺和思路調整只是時間問題，“十五五”規(guī)劃可能展示新的政策路徑。市場目前缺的只剩一個點火的催化，可能是中美政策超預期，或者科技產業(yè)新變化。從配置角度來看，中報季我們還是維持三條思路，一是具備超強產業(yè)趨勢特征的行業(yè)，關注AI和創(chuàng)新藥；二是業(yè)績和估值匹配驅動的行業(yè)，關注通信和電子中的北美算力鏈、有色和游戲；三是帶有一定主題和持倉博弈性質的行業(yè)，關乎軍工和反內卷相關的新能源。整體而言，有色、AI硬件、創(chuàng)新藥、游戲和軍工的輪動可能還是中報季的主旋律。

　　市場環(huán)境和氛圍

　　有一些2014年底的影子

　　1）投資者在港股、小微盤和產業(yè)賽道已經積累的一定賺錢效應，新發(fā)產品開始溫和回暖。牛市往往建立在一批投資者已經積累了一定的賺錢效應，哪怕是結構性的行情都可以，之后帶動風偏持續(xù)提升，帶動新發(fā)產品回暖?；乜?014年底，從2013到2014年11月降息前，投資者在創(chuàng)業(yè)板和小市值股票上已經積累了不菲的收益，創(chuàng)業(yè)板指和國證2000的區(qū)間收益率達到110.8%和97.8%，主動權益產品平均收益也達到31.0%，同期滬深300和上證指數只有2.4%和9.6%。今年以來，如果我們把港A作為一個整體，恒生指數、恒生科技指數、恒生高股息指數的年內漲幅分別達到19.2%、16.7%和18.1%，主動權益產品平均收益達到7.3%，是2022年以來首次跑出正超額，而同期滬深300和上證指數只有1.2%和3.6%。產品發(fā)行上也有類似特征。2014年的回暖是先從私募開始，根據私募排排網的數據，2014年全年成立了5300只私募產品，不少是公募基金經理“奔私”。今年前5月，私募證券投資基金備案規(guī)模達到1541億元，同比增加151%，備案數量逐月遞增。整個上半年，權益類公募新發(fā)規(guī)模2350億元，同比增加124%，被動型產品單月新發(fā)規(guī)模均超過200億元，而6月的主動權益產品新發(fā)規(guī)模達到296億元，創(chuàng)2022年以來單月最高值。盡管離2020~2021年頂峰時的水平還有很大差距，但持續(xù)溫和復蘇已是事實。

　　2）非金融板塊盈利預期趨近于底部，投資者耐心有所好轉，信心還有待恢復。當前比2014年底最大的差距還是基本面預期和信心。二季度全A的2025年和2026年Wind一致預期凈利潤分別下修3.6%和3.3%，全A非金融分別下修6.0%和5.2%；滬深300、創(chuàng)業(yè)板、國證2000的2025年Wind一致預期凈利潤分別下修2.5%、4.4%和7.7%。對比來看，2014年7月~11月，全A的2014年和2015年凈利潤一致預期分別下修2.0%和1.2%，全A非金融分別下修5.0%和2.5%；滬深300、創(chuàng)業(yè)板、國證2000的2014年Wind一致預期凈利潤分別下修1.9%、6.2%和5.6%。整體而言，當前市場對盈利的謹慎程度要明顯超過2014年，當時面臨的是整個宏觀GDP增速的下降，但市場對產業(yè)結構轉型的信心更強。盡管基本面依舊相對低迷，但市場強度不斷在超預期，本周銀行板塊單周上漲3.78%，但創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50、中證500和中證1000單周收益率分別達到+1.5%、-0.3%、+0.8%和+0.6%，均明顯好于歷史上銀行單周漲幅超過3%時的情況。這表明保守型資金抱團銀行的同時，產生的虹吸效應在減弱，市場同時存在增量資金正積極參與非防御性紅利板塊的投資機會。

　　3）反內卷和提振內需成為政策明牌，“十五五”規(guī)劃可能展示新的路徑。6月中辦和國辦發(fā)布了有關保障和改善民生的意見，代表著提振內需的思路開始拓展到社會保障領域；本周中央財經委著重討論統一大市場，反內卷的政策能級有望提升。我們認為，只要問題和目標擺在臺面上，被廣泛地討論，后續(xù)就只是解決方式、節(jié)奏和時機問題，對內需偏弱和內卷問題本身繼續(xù)悲觀已無意義。如果說2023~2024是全社會對“要不要寬松”、“要不要堅定穩(wěn)定資產價格”從分歧走向共識的過程，那么今年就是對“如何刺激內需”、“如何解決低迷的價格信號”從分歧走向共識的過程。我們預計不少長效的思路調整可能會在“十五五”規(guī)劃的指導意見當中予以明確。

　　市場缺的只剩一個點火的催化，

　　可能是中美政策超預期，

　　或者科技產業(yè)新變化

　　美聯儲超預期的降息，中國在本月政治局會超預期的政策刺激，都可能成為引燃市場的一個催化，因為市場對這兩個事件已經基本沒有預期。CME期貨隱含的7月降息概率在非農數據發(fā)布后降至5%左右，已是小概率事件；因為國內二季度拋開物價因素的表觀經濟數據還比較有韌性，市場對7月政治局會議的討論熱度應該是2023年以來最平淡的一次。另外，三季度科技領域催化密集，AI模型、端側設備、國產AI硬件等領域都有看點，而且這些方面預期并不高。

　　有色、AI硬件、創(chuàng)新藥、游戲和軍工

　　的輪動可能還是中報季的主旋律

　　1）具備超強產業(yè)趨勢特征的行業(yè)：AI和創(chuàng)新藥。在北美算力供應鏈6月以來股價強勁的表現后，市場對北美推理算力需求的認知已經非常充分，分歧只在短期漲幅和股票估值層面。下一個階段AI可關注的重點還是國內應用的實質性突破。因為付費習慣的缺失，市場始終對國內AI應用商業(yè)化的預期很低，國內是否能夠通過“免費基礎服務+高價值場景付費”來變現還有待觀察。本周豆包上線了“深入研究”功能，類比OpenAI的Deep Research，后續(xù)此類應用的拓展以及token消耗情況是國內AI應用是否能跟上的關鍵表征，我們只需密切關注此類產業(yè)趨勢的發(fā)展，無需提前下定論。創(chuàng)新藥板塊在經歷一輪普漲后開始分化，港股500億市值以上的創(chuàng)新藥本周基本都創(chuàng)了新高，中小市值創(chuàng)新藥在6月見頂后表現相對疲軟。這也代表著板塊從早期的先行者引領估值修復，過渡到了機構資金接力的階段。當前板塊處于政策紅利、資本注入與產業(yè)動能三重因素共振的上行周期，即便整體貝塔屬性弱化，個股機會也不會少。

　　2）業(yè)績和估值匹配驅動的行業(yè)：通信和電子中的北美算力鏈、有色和游戲。進入中報季，北美算力鏈、有色（小金屬/稀土）及游戲板塊是少有的具備明確行業(yè)性業(yè)績且估值合理的結構性機會。北美算力鏈核心來自AI推理需求爆發(fā)式增長，光模塊、PCB等環(huán)節(jié)需求持續(xù)上修，龍頭公司動態(tài)估值仍處合理區(qū)間。有色板塊中，貴金屬支撐打底，工業(yè)金屬因低庫存和預防性補庫帶來價格回暖，小金屬普漲，部分能源金屬面臨海外供給管控也開始出現上漲，稀土板塊的資源定位則再迎戰(zhàn)略升級。游戲行業(yè)受益頭部公司研發(fā)收縮及出海流水支撐，基本面與估值匹配度較優(yōu)，且不受貿易戰(zhàn)擾動，是適合機構配置的品種。對于不愿意繼續(xù)加倉銀行，具備進取特征的機構資金，上述方向有望成為持續(xù)布局重點，直至中報業(yè)績兌現。

　　3）帶有一定主題和持倉博弈性質的行業(yè)：軍工和反內卷相關的新能源。當前軍工板塊兼具基本面與主題性質，9月3日的閱兵計劃成為此輪軍工板塊啟動的催化，遠期的業(yè)績彈性依賴于“十五五”規(guī)劃和軍貿潛力，但目前都還處于純粹預期階段，全球防務支出增加的宏觀敘事帶來了想象空間，同時也帶來更大的波動，投資者需在關注行業(yè)長期潛力時，充分考慮短期波動風險。反內卷作為近期市場關注的熱點，涉及行業(yè)廣泛且政策定調能級持續(xù)提升。從當前政策進展來看，具體落地政策尚未全面出臺，整體仍處于交易預期階段。這一階段大宗商品與A股的交易特征非常接近，持倉出清的行業(yè)更易獲得資金青睞（如鋼鐵、光伏和水泥等），而當政策正式出臺后，投資者對政策效果的判斷可能出現分歧，行業(yè)內部分化或將加劇。此外，新能源（鋰電、光伏）里部分板塊估值處于合理區(qū)間，可以關注鋰電設備、鋰電池、光伏逆變器的投資機會。

　　風險因素

　　中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期；特朗普政策側重點超預期。

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