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　　天風證券發(fā)布研究報告稱，恒生指數和恒生科技指數的顯著估值優(yōu)勢。截至25年7月1日，恒生指數的市盈率TTM值為10.68，近十年市盈率分位數為63.98% ，股息率高達3.93%。恒生科技指數的市盈率TTM值為20.10，市盈率歷史分位數為8.95%，處于歷史較低估值水平。全球主要市場相比，年初至今港股市場漲幅位居全球前列，但相較于其他主要市場，在估值水平方面恒生指數及恒生科技指數的市盈率具備吸引力。

　　中國AI具有全球競爭性，打開中長期估值中樞

　　國內互聯網公司的當前估值尚未充分反映AI預期，國內互聯網龍頭企業(yè)在AI技術能力方面有望持續(xù)縮小與全球領先公司的差距。隨著AI進入應用探索階段，國內互聯網公司的技術積累和業(yè)務實踐逐步深化，其整體競爭力或與海外互聯網龍頭縮小，并有望在部分場景中實現差異化突破。DeepSeek、通義千問等中國AI模型接近全球頂級模型能力；以快手可靈為代表的國產AI商業(yè)化正快速落地，推出10個月之后年化收入運行率（ARR）已突破1億美元。天風證券認為隨著國內互聯網AI技術快速發(fā)展，預計AI估值有望被充分定價。

　　游戲行業(yè)：政策支持信號明確，關注產品周期變化

　　2025年游戲版號發(fā)放繼續(xù)保持增長態(tài)勢。2025年第一季度中國游戲市場實際銷售收入為857.04億元，同比增長17.99%。政策層面，版號常態(tài)化發(fā)放一定程度上緩解了市場對游戲行業(yè)的擔憂，2025年一季度共發(fā)放國產游戲版號362個，進口游戲版號21個?？紤]到2024年版號發(fā)放數量增長提供了較好的供給基礎，需求端居民消費的擔憂有望逐步改善，預計2025年中國游戲大盤收入仍有望保持高個位數增長。

　　廣告行業(yè)：宏觀經濟波動行業(yè)增速有所放緩，但部分公司仍有增量

　　前期基數較高，廣告行業(yè)增速有所放緩，但部分公司在行業(yè)增速放緩下有超越大盤增速，主要來源于細分行業(yè)增量及自身廣告效率提升。AI有望為行業(yè)帶來新增量，天風證券認為未來國內互聯網廣告行業(yè)有望效仿海外科技大廠AI商業(yè)化路徑，即從廣告量和價兩個維度受益于AI ：1）通過AI不斷改進推薦系統(tǒng)帶來更精準的投放，從而改善用戶使用體驗以及平均使用時長；2）AI廣告工具的推出有望使廣告主的創(chuàng)意流程得到了顯著優(yōu)化，使得廣告主的ROAS（廣告支出回報率）大幅增長，從而提升廣告支出。

　　本地生活行業(yè)：閃購+出海打開第二成長曲線 ，無人配送有望帶來百億成本節(jié)約

　　沙特雜貨配送市場正處于高速增長階段，預計到2028年市場規(guī)模將以18.2%的復合年增長率增至27.7億美元。天風證券認為：1）中東整體移動互聯網滲透率較高，目前處在高速發(fā)展期，外來人口多，為外賣環(huán)境創(chuàng)造有利基礎；2）Keeta等玩家布局有望進一步提高外賣滲透率；3）當地take rate較高，商戶付費基礎好，進一步打開付費空間。另一方面，無人配送有望成為新趨勢，長期空間帶動百億量級成本節(jié)約。

　　電商行業(yè)：競爭激烈但相對理性，回歸優(yōu)勢領域

　　天風證券認為電商行業(yè)大盤增速有所放緩，主要系宏觀經濟影響下消費者消費相對謹慎；另一方面，美國關稅政策短期對電商出口帶來沖擊，但長期看，電商出海可通過部分提價進行成本轉嫁，新稅率實施后全托管業(yè)務訂單量有望逐步恢復，整體影響預計有限。預計隨著各平臺逐步回歸優(yōu)勢領域疊加平臺促銷逐漸常態(tài)化，線上滲透率同比仍有望穩(wěn)步提升；天風證券認為電商大盤將延續(xù)四個趨勢：1）消費者理性消費，對高吸引力商品的需求持續(xù)，各平臺AOV或有下降；2）不同平臺間的GMV增速及貨幣化率增速差距或有縮??；3）不同電商平臺在保證用戶側服務質量的同時，會更重視對優(yōu)質供給端/商家側的扶持，注重自身戰(zhàn)略和平臺資源稟賦的適配性；4） 以舊換新政策創(chuàng)造行業(yè)增量。

　　風險提示：宏觀經濟下行；AI發(fā)展不及預期；地緣政治風險