來源：陳果投資策略

　　摘要

　　本報告所指代的主動權益公募基金包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和靈活配置型四類。

　　【份額】

　　25Q2主動權益公募基金總份額延續(xù)收縮，但斜率趨緩；其中新發(fā)基金邊際回暖，但贖回壓力同步上行。歷史來看，基民對存量基金的申贖行為與大盤指數(shù)表現(xiàn)呈較明顯負相關性，預計三季度贖回仍面臨邊際上行壓力。

　　【業(yè)績】

　　主動股基指數(shù)繼續(xù)跑贏滬深300，收益率分布較25Q1更集中。25Q2中證主動股基指數(shù)、偏股基金指數(shù)區(qū)間漲跌幅分別達2.05%、1.87%，相對滬深300分別跑出0.80%、0.62%的超額收益。

　　【倉位】

　　25Q2主動權益基金股票倉位達85.76%，處于2010年以來96.7%的高分位，增量貢獻來自于非A股市場（主要是港股），倉位占比環(huán)比Q1提升1.06pct至14.46%，創(chuàng)新高；而A股市場倉位占比則環(huán)比Q1下行0.52pct至71.30%。

　　【風格】

　　重倉股口徑下，科技/金融獲主動權益基金增配，分別來自于通信、銀行的貢獻；制造/消費遭減配，主要受汽車、食品飲料的拖累。另一方面，資金對于金融地產則仍明顯低配，幅度達8.69%，一季度低配比例已有明顯收窄。25Q2主動權益金對科技風格的配置比例近2015年的高點，但對于大消費風格的配置比例則已基本回到2015年左右水平。

　　【申萬行業(yè)】

　　主動權益基金對AI、醫(yī)藥、軍工、非銀等景氣線索的共識強化，對 “兩新”政策拉動效果趨弱存在一定擔憂。重倉股口徑下，申萬一級行業(yè)中，通信、銀行、軍工增配幅度靠前，食品飲料、汽車、電力設備減配明顯；電子仍為主動權益基金第一大重倉行業(yè)。申萬二級行業(yè)中，重倉股口徑下，主動權益基金對通信設備、元件（PCB）、化學制藥、城商行、保險、航空裝備等增配幅度靠前，對白酒、乘用車、消費電子、白色家電、工程機械、半導體等減配幅度相對靠前。

　　【細分賽道】

　　各個風格內部，增配共識度較高的方向主要集中在：1）消費：醫(yī)藥、休閑食品；2）TMT：通信設備、國產算力、傳媒（游戲）；3）制造：軍工、風電；4）周期/地產：貴金屬、能源金屬；5）穩(wěn)定/金融：銀行、保險。

　　【個股】

　　騰訊仍為第一大重倉個股。25Q2主動權益基金重倉股中增配前五大個股為：、、、信達生物（港股）、泡泡瑪特（港股）；減配前五大個股為：、騰訊控股、、阿里巴巴、。

　　風險提示：內需政策效果低預期、關稅加征幅度繼續(xù)大幅超預期、市場流動性危機等

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　　份額延續(xù)收縮，港股倉位占比再提升

　　25Q2主動權益基金總份額延續(xù)收縮趨勢，但斜率趨緩。截至25Q2，主動權益公募基金總份額達29037.9億，環(huán)比上季度收縮704.5億，延續(xù)23Q1以來的下行趨勢，但近兩季度的下降斜率已明顯放緩。其中，新發(fā)基金份額達346.44億，創(chuàng)23H2以來新高，24Q3以來呈明顯回暖趨勢；但另一方面，凈贖回壓力則同步上行，25Q2季度凈贖回份額達1050.95億，環(huán)比上季度有所提升。

　　歷史來看，基民對存量基金的申贖行為與大盤指數(shù)表現(xiàn)呈較明顯負相關性，伴隨著近期上證指數(shù)收盤價漲近至21年高點水平，我們預計三季度基民贖回仍面臨邊際上行壓力。

　　25Q2主動股基繼續(xù)跑贏滬深300。25Q2中證主動股基指數(shù)、偏股基金指數(shù)區(qū)間漲跌幅分別達2.05%、1.87%，相對滬深300分別跑出0.80%、0.62%的超額收益，但相對創(chuàng)業(yè)板指、中證1000等表現(xiàn)則相對落后。回顧25Q1，主動股基指數(shù)、偏股基金指數(shù)區(qū)間漲跌幅更為亮眼，分別達4.76%、3.44%，較滬深300的超額收益也分別高達5.97%、4.65%，同時明顯跑贏創(chuàng)業(yè)板指等。

　　25Q2主動權益公募基金業(yè)績分布較一季度更集中。一是基金凈值收益率上下限區(qū)間明顯收窄，從25Q1的【-37.9%~60.3%】收縮至【-18.3%~35.9%】，背后與Q2市場風格快速輪動、更為均衡相關；二是與一季度相似、基金凈值收益率處于【0~2%】區(qū)間的基金數(shù)量最多，但占比則從18.2%明顯提升至22.8%。

　　25Q2凈值收益率表現(xiàn)靠前的“明星”主動權益基金配置重點集中在創(chuàng)新藥、AI、新消費等景氣方向。

　　25Q2主動權益基金倉位處于歷史高位，后續(xù)若無明顯增量資金流入，則或面臨A/H倉位騰挪決策。25Q2主動權益基金整體股票倉位環(huán)比上季度提升0.54pct至85.76%，處于2010年以來96.7%的高分位，增量貢獻來自于非A股市場（主要是港股），倉位占比環(huán)比上季度提升1.06pct至14.46%，再創(chuàng)新高；而A股市場倉位占比則環(huán)比上季度下行0.52pct至71.30%。其中，普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金的股票市場倉位分別較上季度環(huán)比提升0.74pct、0.34pct、0.80pct至90.10%、88.50%、77.50%，分別處于2010年以來91.8%、96.7%、90.1%分位。

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　　加倉景氣+金融，減倉消費

　　重倉股口徑下，港股配置比例亦創(chuàng)新高，創(chuàng)業(yè)板有所回升，科創(chuàng)板則遭減配。25Q2主動權益基金重倉股中，對港股的持倉比例提升0.81pct至19.91%，創(chuàng)歷史新高；對創(chuàng)業(yè)板的持倉比例較25Q1回升1.63pct至15.04%，科創(chuàng)板持倉比例則環(huán)比下行0.28pct達11.92%。盡管25Q2對科創(chuàng)板企業(yè)有所減配，但以全A作為基準看，主動權益基金重倉股中對科創(chuàng)板的超配比例仍達6.82%，而同期對主板、創(chuàng)業(yè)板的超配比例則僅為-7.64%、+1.18%。

　　重倉股口徑下，風格層面，科技/金融獲主動權益基金增配，制造/消費遭減配。25Q2科技/金融地產風格持倉比例分別環(huán)比提升2.39pct、1.72pct至27.73%、7.53%，分別來自于通信、銀行的貢獻；制造/消費風格持倉比例則分別環(huán)比下滑2.30pct、2.03pct至24.17%、26.46%，主要受汽車、食品飲料的拖累。主動權益金對科技風格的配置比例近2015年的高點，但對于大消費風格的配置比例則已基本回到2015年左右水平。

　　但以全A作為基準看，消費仍然是主動權益基金重倉股口徑下超配比例最高的風格，25Q2達6.4%，其次為科技，6.09%；另一方面，資金對于金融地產則仍明顯低配，幅度達8.69%，或受《推動公募基金高質量發(fā)展行動方案》的拉動，一季度低配比例已有明顯收窄，我們判斷后續(xù)這一趨勢仍有望延續(xù)。

　　增減配：通信、銀行、軍工增配幅度靠前，食品飲料、汽車、電力設備減配明顯；電子仍為主動權益基金第一大重倉行業(yè)。重倉股口徑下，25Q2主動權益基金持倉比例環(huán)比增幅前五的行業(yè)為：通信（+2.4pct）、銀行（+1.1pct）、國防軍工（+1.0pct）、非銀金融（+0.8pct）、傳媒（+0.6pct）；降幅前五行業(yè)為：食品飲料（-2.1pct）、汽車（-1.5pct）、電力設備（-1.0pct）、家用電器（-0.8pct）、機械設備（-0.8pct）。

　　25Q2申萬一級行業(yè)主動權益基金超配比例變化與其季度漲跌幅呈顯著正相關性，兩者的趨勢線斜率β大致為0.0978。其中超配比例上調幅度明顯高于趨勢線水平的主要為通信，而超配比例下調幅度明顯低于趨勢線水平的則為食品飲料、汽車。

　　超低配：重倉股口徑下，超配幅度靠前的行業(yè)為電子、醫(yī)藥、電力設備、通信及食品飲料；低配幅度靠前的行業(yè)為公用事業(yè)、機械設備、銀行、計算機和非銀金融。

　　持倉占比分位：2010年以來主動權益基金持倉比例分位超85%的申萬一級行業(yè)分別為通信（100%）、國防軍工（96.7%）、電子（98.3%）、汽車（98.3%）、有色金屬（88.5%）；而商貿零售、石油石化、社會服務、房地產、計算機則仍處于15%以下低分位。

　　25Q2主動權益基金對港股的配置中，重倉股口徑下，傳媒（26%）仍為第一大持倉行業(yè)，電子（14%）和醫(yī)藥（14%）次之；

　　醫(yī)藥/非銀金融/計算機/基礎化工/輕工制造/金融/銀行/交通運輸/家電增配幅度靠前，商貿零售/汽車/通信/房地產遭減配。

　　申萬二級行業(yè)：1）主動權益基金對【AI、醫(yī)藥、軍工、非銀】等景氣線索的共識強化，重倉股口徑下，對通信設備、元件（PCB）、化學制藥、城商行、保險、航空裝備等申萬二級行業(yè)增配幅度靠前，此外，對游戲、風電、證券、軍工電子等高景氣線索也有一定程度增配；2）主動權益基金對【“兩新”政策拉動效果趨弱】存在一定擔憂，白酒、乘用車、消費電子、白色家電、工程機械、半導體減配幅度相對靠前，此外，新能源（光伏、電池）亦繼續(xù)減配。

　　重倉股口徑下，25Q2主動權益基金配置比例處于2010年以來98%以上分位的申萬二級行業(yè)主要包括通信設備、元件（PCB）、城商行/農商行、飼料（寵物食品）、軍工電子/地面兵裝、汽車零部件、摩托車和半導體；超配比例靠前的十大申萬二級行業(yè)為半導體、化學制藥、電池、通信設備、元件（PCB）、白酒、白電、消費電子、軍工電子、摩托車。

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　　分風格/產業(yè)鏈增減倉動向

　　TMT風格中，25Q2主動權益基金增配幅度靠前的申萬二級行業(yè)為通信設備、元件、游戲；減配幅度靠前的為消費電子、半導體、軟件開發(fā)。

　　25Q2行業(yè)指數(shù)漲跌幅>0%，但主動權益基金仍減倉的行業(yè)主要為【計算機設備、軟件開發(fā)】等。

　　周期/資源風格中，25Q2主動權益基金增配幅度靠前的申萬二級行業(yè)為物流、電力、貴金屬；減配幅度靠前的為煤炭、工業(yè)金屬、鋼鐵。

　　25Q2行業(yè)指數(shù)漲跌幅>0%，但主動權益基金仍減倉的行業(yè)主要為【航運港口、橡膠、鐵路/公路、工業(yè)金屬】。

　　中游制造風格中，25Q2主動權益基金增配幅度靠前的申萬二級行業(yè)為航空裝備、軍工電子、風電設備；減配幅度靠前的為光伏設備、工程機械、乘用車。

　　25Q2行業(yè)指數(shù)漲跌幅>0%，但主動權益基金減倉的行業(yè)主要為【電池】等。

　　消費風格中，25Q2主動權益基金增配幅度靠前的申萬二級行業(yè)為化學制藥、飼料（寵物食品）、飲料乳品、休閑食品、養(yǎng)殖；減配幅度靠前的為中藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務、白色家電、白酒。

　　25Q2行業(yè)指數(shù)漲跌幅<0%，但主動權益基金逆勢加倉的行業(yè)為【小家電】；25Q2行業(yè)指數(shù)漲跌幅>0%，但主動權益基金減倉的行業(yè)為【種業(yè)、服裝家紡、中藥、醫(yī)療服務】。

　　金融/地產風格中，25Q2主動權益基金增配幅度靠前的申萬二級行業(yè)為城商行、保險、股份行、證券；減配幅度靠前的為地產開發(fā)。

　　但截至25Q2，除了【城商行】已獲主動權益基金超配外，其余金融/地產相關申萬二級板塊則仍處于低配狀態(tài)。

　　出口鏈中，重倉股口徑下，25Q2主動權益基金主要增配通信設備、PCB、游戲、摩托車、原料藥、清潔小家電等；但減配了消費電子、白電（空調/冰洗）、工程機械、CXO、新能源（鋰電/光伏/逆變器）等。

　　總結來看，梳理各個風格內部成交額占比相對較高細分行業(yè)的25Q2主動權益基金增減配情況，增配共識度較高的方向主要集中在：

　　1）消費：醫(yī)藥、休閑食品；2）TMT：通信設備、國產算力、傳媒（游戲）；3）制造：軍工、風電；4）周期/地產：貴金屬、能源金屬；5）穩(wěn)定/金融：銀行、保險，也基本符合我們前期持續(xù)推薦的行業(yè)畫像。

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　　個股配置：騰訊仍為第一大重倉

　　25Q2主動權益基金港股前五大重倉為：騰訊控股、小米集團、阿里巴巴、、泡泡瑪特；

　　25Q2主動權益基金A股前五大重倉為：、貴州茅臺、、、立訊精密。

　　25Q2主動權益基金重倉股中增配前五大個股為：中際旭創(chuàng)、新易盛、滬電股份、信達生物（港股）、泡泡瑪特（港股）；

　　25Q2主動權益基金重倉股中減配前五大個股為：貴州茅臺、騰訊控股、立訊精密、阿里巴巴、比亞迪。

　　明顯增持中際旭創(chuàng)/新易盛，明顯減持阿里巴巴/比亞迪

　　持股集中度繼續(xù)回落，主動權益基金投資風格趨于多元風格發(fā)展。25Q2主動權益基金前五大重倉股的持股市值占比從13.63%降至11.53%，回落2.11個百分點，自21年以來持續(xù)震蕩下行；前十、前二十大重倉股的持股市值占比降幅更為明顯，分別較25Q1下滑3.16pct、3.31pct。

　　風險分析

　　1）內需政策效果低預期：如果后續(xù)國內地產銷售、投資、新開工等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復，信用偏弱，基建開工不及預期，通脹持續(xù)低迷，消費未出現(xiàn)明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟復蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預期將會面臨修正。

　　2）關稅加征幅度繼續(xù)大幅超預期：如果美國對華加征關稅幅度繼續(xù)超出市場預期，同時通過各種制裁措施和威脅手段阻止中國產品通過轉口貿易等渠道進入美國，此外，后續(xù)若進一步發(fā)動金融摩擦、強制中概股退市等，可能對中國出口、經(jīng)濟增長、金融市場帶來較大負面沖擊，影響A股基本面和投資者風險偏好。3）市場流動性危機：若市場短時間內跌幅過大，則融資交易等杠桿資金可能被迫賣出，可能造成市場流動性危機。