界面新聞?dòng)浾?| 劉瀝瀧

界面新聞編輯 | 宋燁珺

量化私募正式“彎道超車(chē)”成功了。

中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至7月23日，證券類(lèi)百億私募數(shù)量為91家，總數(shù)相較于年初時(shí)增加3家。按照第三方平臺(tái)劃分的投資模式來(lái)看，91家證券類(lèi)百億私募中，有42家為量化私募，40家為主觀私募，8家為主觀+量化私募，另有1家未披露投資模式。

百億量化私募數(shù)量今年首次超過(guò)主觀，站上私募江湖的C位。

深圳某私募FOF基金經(jīng)理高偉（化名）對(duì)界面新聞表示，主觀私募在百億“陣營(yíng)”中的節(jié)節(jié)敗退，實(shí)際上是近年來(lái)主觀私募在與量化私募激烈競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中處境尤其艱難的一個(gè)縮影。

量化投資在市場(chǎng)占據(jù)越來(lái)越主導(dǎo)位置的情況下，主觀私募面臨怎樣的困境，未來(lái)的出路又在哪里？

轉(zhuǎn)折之年

以絕對(duì)收益論成敗的私募行業(yè)，業(yè)績(jī)可以說(shuō)是私募的“生命線(xiàn)”，業(yè)績(jī)不佳是導(dǎo)致部分主觀私募近年來(lái)處境艱難最直接的原因。

回頭來(lái)看，2021年是一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折之年。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至目前，依然有不少主觀私募產(chǎn)品，甚至是頭部主觀私募旗下的產(chǎn)品，歷史凈值峰值仍然停留在2021年，比如“盈峰價(jià)值精選1號(hào)A類(lèi)”、“石鋒資產(chǎn)川流A期”、“相聚芒格火鳳凰1號(hào)”等。

高偉對(duì)界面新聞表示，主觀基金經(jīng)理的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)宏觀、行業(yè)和個(gè)股的深度研究，持倉(cāng)個(gè)股往往會(huì)集中在看好的一個(gè)或者幾個(gè)方向上，一輪大級(jí)別主題行情見(jiàn)頂之后的時(shí)間節(jié)點(diǎn)對(duì)于他們來(lái)說(shuō)最為難熬，畢竟能夠成功“逃頂”的總是鳳毛麟角，如果對(duì)后續(xù)市場(chǎng)方向判斷失誤的話(huà)，產(chǎn)品凈值可能持續(xù)表現(xiàn)乏力。

2021年恰好是兩輪大級(jí)別主題投資行情終結(jié)的時(shí)間點(diǎn)。

這一年的2月18日，貴州茅臺(tái)（600519.SZ）盤(pán)中刷出2437.55元/股的歷史新高，隨后步入“漫漫跌途”，其所代表的消費(fèi)板塊也一蹶不振，至今未能再度重現(xiàn)往日輝煌。Wind數(shù)據(jù)顯示，中證消費(fèi)指數(shù)（000932.SH）自2021年2月18日盤(pán)中刷出歷史高點(diǎn)32504.28點(diǎn)以來(lái)，截至最新，區(qū)間跌幅高達(dá)51.78%。

同年12月3日，寧德時(shí)代（300750.SZ）盤(pán)中刷出371.87元/股的歷史新高后，股價(jià)也開(kāi)始持續(xù)回落，其所代表的新能源板塊同樣從“神壇”墜落。Wind數(shù)據(jù)顯示，中證新能指數(shù)（399808.SZ）自2021年11月1日盤(pán)中刷出歷史高點(diǎn)5128.19點(diǎn)以來(lái)，截至最新，區(qū)間跌幅高達(dá)61.87%。

在此背景下，不少此前重倉(cāng)持有相關(guān)方向的私募產(chǎn)品凈值出現(xiàn)較大幅度的回撤?！俺冯x還是堅(jiān)守，切換的話(huà)又該選擇哪個(gè)新方向”成為2021年開(kāi)始擺在眾多主觀私募基金經(jīng)理面前的一道艱難的“選擇題”。

2021年也是業(yè)內(nèi)公認(rèn)的量化私募飛速進(jìn)階的重要時(shí)間點(diǎn)，這一年不僅國(guó)內(nèi)量化私募總規(guī)模突破了萬(wàn)億元大關(guān)，百億量化私募數(shù)量也從10家增加至26家，行業(yè)巨頭幻方量化的管理規(guī)模更是一度突破千億元。

私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年在該網(wǎng)站有業(yè)績(jī)展示的88家百億私募管理人年度平均收益為12.95%，其中百億量化私募2021年收益全部為正，平均收益高達(dá)19.32%。

主觀和量化業(yè)績(jī)鮮明的對(duì)比之下，投資者對(duì)于私募基金的評(píng)價(jià)體系也在悄然生變，并且這種變化在隨后的幾年里愈發(fā)明顯。

安爵資產(chǎn)董事長(zhǎng)劉巖對(duì)界面新聞表示，量化基金的參與度提升對(duì)主觀私募最直接的影響是競(jìng)爭(zhēng)壓力增大，量化基金憑借交易速度快、策略容量大等優(yōu)勢(shì)，與主觀私募在市場(chǎng)份額上形成較大的競(jìng)爭(zhēng)。

高偉對(duì)界面新聞分析表示，由于前兩年業(yè)績(jī)普遍表現(xiàn)較好，很多主觀私募2021年的管理規(guī)模都有明顯的擴(kuò)張，如果相關(guān)私募產(chǎn)品的凈值隨后出現(xiàn)明顯回撤，并且長(zhǎng)時(shí)間難以修復(fù)的話(huà)，那些買(mǎi)在高點(diǎn)的投資者持倉(cāng)體驗(yàn)會(huì)非常不好。另一方面，近年來(lái)很多量化私募產(chǎn)品業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出，凈值回撤也相對(duì)較小，也會(huì)在一定程度上加劇投資者對(duì)于凈值持續(xù)回撤的主觀私募的不滿(mǎn)。

接下來(lái)的幾年，主觀私募受制于行情，疊加投資者的贖回壓力，產(chǎn)品凈值始終難有起色。

熟悉的打法失效了

在一輪大級(jí)別主題行情落幕，新一輪行情尚未起飛的空檔期，產(chǎn)品出現(xiàn)短期的凈值回撤原本是主觀私募基金經(jīng)理習(xí)以為常的事情。

然而，一段時(shí)間過(guò)后他們猛然發(fā)現(xiàn)，在量化資金大規(guī)模進(jìn)場(chǎng)之后，A股市場(chǎng)生態(tài)悄然生變，自己原本熟悉的“打法”突然都失效了。

界面新聞?dòng)浾咦⒁獾?，在社交媒體上一則有關(guān)“那些曾經(jīng)讓你大虧的主觀私募現(xiàn)在回本了嗎？”的帖子評(píng)論區(qū)，不少網(wǎng)友表示持有的主觀私募產(chǎn)品依然大幅虧損，汐泰、源樂(lè)晟、漢和、趣時(shí)等眾多知名私募均被提及。

“對(duì)主觀投資機(jī)構(gòu)而言，量化基金的蓬勃發(fā)展帶來(lái)了顯著挑戰(zhàn)。主觀私募基金面臨投資難度提升的困境，行業(yè)分化加劇?！?融智投資FOF基金經(jīng)理李春瑜對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>

Wind數(shù)據(jù)顯示，在量化私募規(guī)模突破萬(wàn)億元大關(guān)的2021年，全年243個(gè)交易日中有149個(gè)交易日A股總成交額都在1萬(wàn)億以上，當(dāng)年5月25日及之后的151個(gè)交易日中，有129個(gè)交易日A股總成交額在1萬(wàn)億以上。大約也是從2021年開(kāi)始，有關(guān)量化資金在A股市場(chǎng)成交中的占比問(wèn)題多次引發(fā)市場(chǎng)熱議。

雖然有關(guān)量化資金具體的成交占比數(shù)據(jù)難有定論，但是近年來(lái)量化對(duì)A股市場(chǎng)的各個(gè)方面均產(chǎn)生著重要的影響卻是業(yè)內(nèi)共識(shí)。

李春瑜對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆谑袌?chǎng)運(yùn)行層面，量化憑借高頻交易優(yōu)勢(shì)顯著提升了市場(chǎng)流動(dòng)性，促進(jìn)了價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，但同時(shí)也可能加劇短期市場(chǎng)波動(dòng)，導(dǎo)致個(gè)股日內(nèi)波動(dòng)幅度明顯擴(kuò)大。在交易生態(tài)方面，量化的崛起正在壓縮傳統(tǒng)散戶(hù)的生存空間，并使得游資主導(dǎo)的連板策略逐漸失效。此外，量化交易還加速了市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)的節(jié)奏，使得熱點(diǎn)板塊切換更為頻繁。

界面新聞統(tǒng)計(jì)了東財(cái)choice概念板塊從2018年1月到2025年7月期間，5日漲幅排名變化的月度平均值，從圖中可以看出，排名變化平均值從2018年的20左右，增長(zhǎng)到2025的70左右，增幅達(dá)250%，這也說(shuō)明市場(chǎng)的輪動(dòng)速度是在逐年加快的。

身處其中的各類(lèi)投資者們都受到了不同程度的影響。

“過(guò)去這幾年操作難度太大了”有多位主觀私募人士對(duì)界面新聞感慨道。

優(yōu)美利投資總經(jīng)理賀金龍對(duì)界面新聞分析稱(chēng)，量化基金的增多肉眼可見(jiàn)壓縮了主觀私募平均的超額收益率，近5年主觀類(lèi)平均超額下降了超50%，同時(shí)也令主觀私募的傳統(tǒng)調(diào)研驅(qū)動(dòng)模式成本收益率下降，利用調(diào)研帶來(lái)的增量資金拉動(dòng)個(gè)股的效應(yīng)顯著下降。

主觀私募們似乎也意識(shí)到了傳統(tǒng)調(diào)研有效性的降低。界面新聞根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，最近兩年以來(lái)私募的調(diào)研熱情在降溫，今年上半年一共有3445家私募累計(jì)調(diào)研了3.65萬(wàn)次，參與調(diào)研的私募家數(shù)和累計(jì)調(diào)研總次數(shù)相較于2023年高點(diǎn)同比分別減少約20.11%和約42.6%。

此外，賀金龍還對(duì)界面新聞?dòng)浾咛岬?，量化基金的增量帶?lái)了流動(dòng)性結(jié)構(gòu)重塑，定價(jià)效率提升與波動(dòng)特征變化。市場(chǎng)定價(jià)的快速反饋機(jī)制以及波動(dòng)率的增加推進(jìn)傳統(tǒng)游資策略進(jìn)化，令游資策略平均持倉(cāng)周期從5天以上縮短到3天以?xún)?nèi)。另外，一些機(jī)構(gòu)投資者也被迫增加了算法交易使用率。

界面新聞?dòng)浾邚臉I(yè)內(nèi)人士處了解到，有一部分小私募其實(shí)也采取的是類(lèi)似于游資一樣的超短策略，部分小私募甚至可能就是一些市場(chǎng)游資轉(zhuǎn)型以后創(chuàng)辦的，在量化資金增多導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)率以及市場(chǎng)輪動(dòng)節(jié)奏加快的背景下，這些小私募原來(lái)擅長(zhǎng)的一些策略都失效了，凈值也紛紛出現(xiàn)大幅回撤。

當(dāng)然，量化基金的快速崛起并非是過(guò)去幾年影響A股市場(chǎng)唯一的因素，比如上市公司數(shù)量的增加，也同樣導(dǎo)致主觀私募基金經(jīng)理的投研難度大幅增加。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至7月10日，A股市場(chǎng)共有5418只個(gè)股，其中有1851只個(gè)股上市時(shí)間為2020年及以后，占目前A股市場(chǎng)個(gè)股總量的比例約為34.16%。

廣州某主觀私募投資總監(jiān)李智杰（化名）對(duì)界面新聞表示，不僅上市公司數(shù)量多了，而且新上市的很多都是一些以前大家不怎么熟悉的新興行業(yè)的公司，研究難度確實(shí)很大。

廣東游資黃光耀則對(duì)界面新聞指出，近年來(lái)信息傳播速度大幅提升，投資者往往能夠輕松獲取到各類(lèi)熱點(diǎn)信息，并據(jù)此進(jìn)行投資決策，導(dǎo)致市場(chǎng)的一致性非常強(qiáng)，一旦有熱點(diǎn)板塊崛起資金會(huì)一窩蜂地迅速介入，而當(dāng)市場(chǎng)情緒走弱時(shí)資金又會(huì)一致性地迅速撤退，轉(zhuǎn)而去進(jìn)攻新的方向，于是市場(chǎng)的輪動(dòng)節(jié)奏越來(lái)越快了，交易難度也越來(lái)越大。

某百億量化私募相關(guān)人士對(duì)界面新聞表示，拋開(kāi)量化基金的影響不談，市場(chǎng)有效性也會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，并導(dǎo)致市場(chǎng)節(jié)奏越來(lái)越快。市場(chǎng)有效性越來(lái)越強(qiáng)的一個(gè)很明顯的體現(xiàn)就是，所有人都會(huì)覺(jué)得賺取超額收益的難度越來(lái)越大，比如你和過(guò)往的自己相比會(huì)有明顯的超額衰減的過(guò)程，現(xiàn)在的量化基金和幾年前的量化基金相比，超額收益也有明顯降低。

主觀私募路在何方？

盡管在量化私募快速崛起的背景下，主觀私募面臨不少的挑戰(zhàn)，但是接受界面新聞采訪(fǎng)的多位業(yè)內(nèi)人士都認(rèn)為，主觀策略仍有其優(yōu)勢(shì)所在。

李春瑜對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆饔^投資的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在如下四個(gè)方面：其一，在把握中長(zhǎng)期趨勢(shì)方面更具優(yōu)勢(shì)，能夠深入挖掘定性基本面因素，更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值；其二，擁有信息獲取優(yōu)勢(shì)，通過(guò)實(shí)地調(diào)研等方式可獲得上市公司的一手信息；其三，決策機(jī)制更為靈活，面對(duì)重大突發(fā)事件時(shí)反應(yīng)更為迅速；其四，依托基金經(jīng)理的專(zhuān)業(yè)能力，可在其擅長(zhǎng)的領(lǐng)域集中持倉(cāng)，在結(jié)構(gòu)性行情中展現(xiàn)出更強(qiáng)的進(jìn)攻性。

“主觀投資在一些領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)是無(wú)法磨滅的”，賀金龍對(duì)界面新聞分析，“例如對(duì)于一些非線(xiàn)性邏輯和輿情判斷的處理能力，比如政策解讀和產(chǎn)業(yè)政策的行業(yè)傳導(dǎo)、實(shí)地盡調(diào)帶來(lái)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制、識(shí)別周期錯(cuò)配帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)以及困境反轉(zhuǎn)和非基本面因素主導(dǎo)的交易機(jī)會(huì)等，還有非數(shù)據(jù)化的一些信息，如上市公司股東未來(lái)的下修轉(zhuǎn)股價(jià)意愿等，這些在特定的市場(chǎng)環(huán)境下也往往能夠創(chuàng)造超額收益機(jī)會(huì)?！?/p>

實(shí)際上在量化基金高歌猛進(jìn)的背景下，也有部分主觀私募實(shí)現(xiàn)了管理規(guī)模的躍升。典型的比如日斗投資，據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)，該私募的管理規(guī)模在2024年從20-50億元一舉上調(diào)至100億以上。

另?yè)?jù)界面新聞不完全統(tǒng)計(jì)，主觀私募中的君之健投資在今年新晉為百億私募，紅籌投資、大樸資產(chǎn)、遂玖資產(chǎn)、磐澤資產(chǎn)等經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的調(diào)整以后，目前也都已經(jīng)重返百億私募之列。

也有部分曾經(jīng)出現(xiàn)大幅回撤的主觀私募旗下產(chǎn)品凈值正在快速“收復(fù)失地”，典型的比如同犇投資。

第三方平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，該公司旗下有業(yè)績(jī)展示的4只產(chǎn)品今年以來(lái)的收益率均在80%以上。以“同犇智慧1號(hào)”為例，產(chǎn)品凈值在2021年2月創(chuàng)出歷史新高5.123以后開(kāi)始持續(xù)回撤，最大回撤一度超過(guò)65%，不過(guò)去年9月中旬以來(lái)其凈值又快速修復(fù)，截至今年7月4日，累計(jì)凈值重新回到了4.1304。

今年3、4月份的時(shí)候，同犇投資曾在官微發(fā)文中透露，配置的方向主要是港股中估值與成長(zhǎng)匹配度仍然較好的公司以及A股中估值仍未高估且未來(lái)三年每年凈利潤(rùn)預(yù)期能增長(zhǎng)20%以上的公司。

高偉對(duì)界面新聞?dòng)浾叻治龇Q(chēng)，結(jié)合今年以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，同犇投資旗下產(chǎn)品年內(nèi)凈值的快速修復(fù)或得益于押中了科技和新消費(fèi)兩大領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。這也說(shuō)明看對(duì)方向?qū)τ谥饔^私募來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。

面對(duì)量化基金帶來(lái)的一些挑戰(zhàn)，近年來(lái)很多主觀私募也在積極改變。

“打不過(guò)就加入”是很多主觀私募共同的選擇。界面新聞?dòng)浾咦⒁獾剑陙?lái)不少主觀私募陸續(xù)引進(jìn)量化相關(guān)人才，嘗試使用量化工具輔助公司投資決策，或者開(kāi)辟量化產(chǎn)品線(xiàn)，并且其中一些私募已經(jīng)取得了不錯(cuò)的成果。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至今年5月底，主觀+量化類(lèi)百億私募已有7家。

賀金龍?jiān)诮邮芙缑嫘侣動(dòng)浾卟稍L(fǎng)時(shí)提到：“近五年頭部主觀私募的量化輔助系統(tǒng)投入增長(zhǎng)率超300%，人才配置上基金經(jīng)理轉(zhuǎn)型量化比例超30%。”

談及在量化基金快速發(fā)展的背景下未來(lái)主觀私募的出路在哪里？

李春瑜對(duì)界面新聞表示，在量化基金實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)與規(guī)模雙增長(zhǎng)的背景下，主觀多頭策略私募亟需解決兩大核心問(wèn)題，即重建投資者信任和推動(dòng)策略迭代升級(jí)。為應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，主觀私募需要深化基本面研究能力，聚焦核心能力圈，同時(shí)提升組合調(diào)整的靈活性。

賀金龍對(duì)界面新聞分析稱(chēng)，未來(lái)3-5年，市場(chǎng)可能形成“量化主導(dǎo)流動(dòng)性、主觀深耕價(jià)值發(fā)現(xiàn)”的新平衡，但兩類(lèi)策略的融合速度近幾年來(lái)看是超預(yù)期的，比如主觀類(lèi)私募對(duì)量化算法的引入，并且按照每年提升15-20%的增速在滲透。主觀私募可關(guān)注長(zhǎng)周期的產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)和變遷，利用量化工具輔助決策驗(yàn)證主觀假設(shè)，同時(shí)強(qiáng)化品牌優(yōu)勢(shì)和渠道優(yōu)勢(shì)，成為量化數(shù)據(jù)+產(chǎn)業(yè)認(rèn)知+行為金融的綜合體將是未來(lái)主觀私募發(fā)展的主要方向。

?

?