2025年7月17日，當(dāng)?shù)貢r(shí)間周四美國(guó)眾議院悉數(shù)通過(guò)了《指導(dǎo)與建立美元穩(wěn)定幣國(guó)家創(chuàng)新法案》（簡(jiǎn)稱《GENIUS 法案》）《2025數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)清晰法案》（簡(jiǎn)稱《CLARITY 法案》）、《反CBDC監(jiān)控國(guó)家法案》（Anti-CBDC Surveillance State Act）三項(xiàng)加密貨幣相關(guān)法案?！禖LARITY 法案》和《反CBDC監(jiān)控國(guó)家法案》將送往參議院審議?！禛ENIUS 法案》預(yù)計(jì)當(dāng)?shù)貢r(shí)間周五將由特朗普簽署正式成為法律。

　　此前我們?cè)凇斗€(wěn)定幣：從支付工具到RWA生態(tài)構(gòu)建》中分析了《GENIUS 法案》的背景、核心內(nèi)容及監(jiān)管導(dǎo)向。此次我們重點(diǎn)分析《CLARITY 法案》和《反CBDC監(jiān)控國(guó)家案》的核心內(nèi)容，并總結(jié)美國(guó)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管路徑選擇和其潛在影響。

　　1．《CLARITY 法案》核心內(nèi)容

　　《CLARITY 法案》為數(shù)字資產(chǎn)確立了美國(guó)證券交易委員會(huì)（證券類數(shù)字資產(chǎn)）與商品期貨交易委員會(huì)（數(shù)字商品）雙重監(jiān)管框架規(guī)范了發(fā)行、交易、中介運(yùn)營(yíng)等全流程，同時(shí)為去中心化金融（DeFi）等創(chuàng)新活動(dòng)預(yù)留空間。

　　明確數(shù)字資產(chǎn)的定義和分類。法案將數(shù)字資產(chǎn)分為“證券”和“商品”兩類。數(shù)字商品被定義為與區(qū)塊鏈系統(tǒng)內(nèi)在關(guān)聯(lián)，且價(jià)值源于該區(qū)塊鏈系統(tǒng)使用的資產(chǎn)，比如、以太幣等。明確數(shù)字商品不包括證券、許可支付穩(wěn)定幣、衍生品、銀行存款等。通過(guò)排除性條款明確數(shù)字商品與數(shù)字證券的區(qū)別。若數(shù)字資產(chǎn)屬于傳統(tǒng)證券范疇（如代表所有權(quán)、債權(quán)，或符合Howey測(cè)試中“投資合同”的定義，即投資者通過(guò)第三方努力獲取利潤(rùn)），則被歸類為證券類數(shù)字資產(chǎn)，例如代幣化的股票、債券，或依賴發(fā)行方運(yùn)營(yíng)獲利的代幣等。

　　劃分SEC與CFTC的監(jiān)管邊界。明確商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）對(duì)數(shù)字商品現(xiàn)貨市場(chǎng)的主要監(jiān)管權(quán)，主要監(jiān)管數(shù)字商品交易所、經(jīng)紀(jì)商、交易商及托管機(jī)構(gòu)。明確證券交易委員會(huì)（SEC）負(fù)責(zé)證券型數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管。對(duì)于可能兼具證券與商品特征的“混合型”資產(chǎn)，法案要求 SEC 和 CFTC 進(jìn)行協(xié)調(diào)監(jiān)管。

　　引入“成熟區(qū)塊鏈系統(tǒng)”的概念，通過(guò)認(rèn)證可實(shí)現(xiàn)監(jiān)管轉(zhuǎn)換。明確成熟區(qū)塊鏈系統(tǒng)（mature blockchain system）主要特征有：去中心化（不受任何個(gè)人或團(tuán)體控制）、源代碼開(kāi)源、基于預(yù)設(shè)規(guī)則自動(dòng)化運(yùn)行。當(dāng)區(qū)塊鏈系統(tǒng)通過(guò)認(rèn)證（如提交證明無(wú)集中控制的材料，SEC在60天內(nèi)未反駁）后，將被認(rèn)定為“成熟”。若數(shù)字商品相關(guān)的區(qū)塊鏈系統(tǒng)已認(rèn)證為“成熟”，監(jiān)管主導(dǎo)權(quán)完全歸 CFTC，SEC不再對(duì)其行使證券監(jiān)管權(quán)，完成從“證券”到“商品”的監(jiān)管合規(guī)進(jìn)階。

　　為 DeFi活動(dòng)提供部分豁免。法案為去中心化金融（DeFi）交易協(xié)議相關(guān)活動(dòng)有特定的豁免情形。如編寫(xiě)代碼、運(yùn)行節(jié)點(diǎn)、提供前端界面以及非托管錢(qián)包等行為通常不被認(rèn)定為金融服務(wù)，豁免SEC監(jiān)管。不過(guò)，仍需遵守反欺詐和反操縱等基礎(chǔ)條款。這一機(jī)制避免對(duì)DeFi的底層技術(shù)開(kāi)發(fā)和去中心化運(yùn)營(yíng)施加過(guò)度監(jiān)管，同時(shí)通過(guò)保留反欺詐等執(zhí)法權(quán)維護(hù)市場(chǎng)秩序。

　　為傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)參與數(shù)字資產(chǎn)交易提供了入場(chǎng)方式。法案為傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)提供了多元化的參與路徑，核心是通過(guò)注冊(cè)合規(guī)身份、遵守相應(yīng)監(jiān)管要求（如客戶保護(hù)、反欺詐），在數(shù)字商品的交易、中介、托管等環(huán)節(jié)發(fā)揮作用。比如法案規(guī)定傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)可通過(guò)注冊(cè)為數(shù)字商品交易所，如紐交所、納斯達(dá)克等傳統(tǒng)交易所中股票和數(shù)字商品在同一場(chǎng)所進(jìn)行交易成為可能。同時(shí)銀行可參與數(shù)字商品相關(guān)的托管與金融服務(wù)，且托管資產(chǎn)不計(jì)入自身資產(chǎn)負(fù)債表，或可消除傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)的資本金障礙。

　　支持?jǐn)?shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域的創(chuàng)新。法案升級(jí) SEC 使命，加入“創(chuàng)新”目標(biāo)，并設(shè)立“金融科技創(chuàng)新中心”（FinHub）；設(shè)立 CFTC 實(shí)驗(yàn)室（LabCFTC）。法案要求對(duì)去中心化金融（DeFi）、非同質(zhì)化代幣（NFT）、數(shù)字資產(chǎn)非法使用等開(kāi)展研究，分析其風(fēng)險(xiǎn)、益處及監(jiān)管缺口。

　　2．《反CBDC監(jiān)控國(guó)家法案》 核心內(nèi)容

　　《反CBDC監(jiān)控國(guó)家法案》旨在禁止美聯(lián)儲(chǔ)及其銀行發(fā)行、提供中央銀行數(shù)字貨幣（CBDC），限制其在個(gè)人層面的金融活動(dòng)，防止 CBDC 被用于監(jiān)控或貨幣政策工具。

　　明確中央銀行數(shù)字貨幣CBDC的定義。指以本國(guó)貨幣單位計(jì)價(jià)、屬于美聯(lián)儲(chǔ)直接負(fù)債、并向公眾廣泛提供的數(shù)字形式貨幣或貨幣價(jià)值。

　　直接/間接禁止美聯(lián)儲(chǔ)銀行向個(gè)人提供服務(wù)。規(guī)定美聯(lián)儲(chǔ)銀行不得：直接向個(gè)人提供金融產(chǎn)品或服務(wù)；為個(gè)人維護(hù)賬戶；直接發(fā)行CBDC或任何名稱/標(biāo)簽下的類似數(shù)字資產(chǎn)。禁止美聯(lián)儲(chǔ)銀行通過(guò)金融機(jī)構(gòu)或其他中介，間接向個(gè)人提供CBDC或類似數(shù)字資產(chǎn)。

　　禁止 CBDC 的開(kāi)發(fā)與貨幣政策應(yīng)用。規(guī)定美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)不得測(cè)試、研究、開(kāi)發(fā)、創(chuàng)建或?qū)嵤?CBDC；美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)和聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)不得將CBDC用于貨幣政策；開(kāi)放、無(wú)許可、私人且完全保留實(shí)體貨幣隱私保護(hù)的美元計(jì)價(jià)貨幣不在禁止范圍內(nèi)。

　　3．美國(guó)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管路徑選擇和其潛在影響

　　三項(xiàng)法案加速推進(jìn)標(biāo)志著美國(guó)對(duì)加密貨幣從“監(jiān)管模糊”向“框架構(gòu)建”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折。此前對(duì)于加密貨幣，美國(guó)的監(jiān)管存在不確定性。一是不同州的監(jiān)管口徑和松緊不一。二是對(duì)加密貨幣屬于證券還是商品一直存在爭(zhēng)議。數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域項(xiàng)目方、平臺(tái)方等主體開(kāi)展活動(dòng)存在“邊探索邊越界”的困境。這種不確定性也導(dǎo)致了部分加密領(lǐng)域的主體或機(jī)構(gòu)遷移到其他監(jiān)管友好地區(qū)。相關(guān)法案若最終落地，2025年或?qū)⒊蔀槿蚣用茴I(lǐng)域的轉(zhuǎn)折之年，從“野蠻生長(zhǎng)”到“規(guī)則主導(dǎo)”，從“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”到“生態(tài)協(xié)同”。

　　三項(xiàng)法案體現(xiàn)了美國(guó)在數(shù)字資產(chǎn)監(jiān)管領(lǐng)域的路徑選擇。《GENIUS 法案》為私人穩(wěn)定幣建立監(jiān)管框架，提升了支付型穩(wěn)定幣的合規(guī)性，儲(chǔ)備資產(chǎn)的要求也有助于在鏈上延伸美元的主導(dǎo)地位?！禖LARITY 法案》明確數(shù)字商品和證券類數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管邊界，數(shù)字商品的監(jiān)管力度弱于證券型數(shù)字資產(chǎn)，為市場(chǎng)創(chuàng)新預(yù)留監(jiān)管空間?！斗碈BDC監(jiān)控國(guó)家法案》限制央行數(shù)字貨幣，這與其他大部分國(guó)家已經(jīng)/正在推進(jìn)的央行數(shù)字貨幣形成鮮明對(duì)比。

　　該種監(jiān)管路徑選擇體現(xiàn)了“市場(chǎng)而非政府”以及“維護(hù)美元主導(dǎo)”的政策理念。限制中央銀行在金融領(lǐng)域的直接參與，維護(hù)市場(chǎng)主體和個(gè)人的金融自主權(quán)。通過(guò)規(guī)范而非禁止私營(yíng)部門(mén)創(chuàng)新，既避免政府對(duì)金融創(chuàng)新的壓制，又借助市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)提升金融效率。與美國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)“分散權(quán)力”的制度設(shè)計(jì)邏輯一致，也暗含對(duì) “去中心化” 金融秩序的偏好。要求穩(wěn)定幣發(fā)行方100%儲(chǔ)備并錨定高流動(dòng)性的美元資產(chǎn)，既能保障穩(wěn)定幣的價(jià)值穩(wěn)定性，又能強(qiáng)化美元在數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的貨幣錨定作用，進(jìn)而鞏固美元穩(wěn)定幣在全球數(shù)字交易中的主導(dǎo)地位。

　　美國(guó)乃至全球的數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)可能迎來(lái)重大變革。三項(xiàng)法案最終落地后，我們認(rèn)為潛在的影響可能有：一是可能幫助美國(guó)奪取數(shù)字資產(chǎn)創(chuàng)新主導(dǎo)權(quán)。如《CLARITY 法案》開(kāi)發(fā)者豁免條款或?qū)?duì)去中心化金融（DeFi）生態(tài)釋放巨大的創(chuàng)造力和活力，可能會(huì)吸引相關(guān)項(xiàng)目、機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員聚集美國(guó)，加大研發(fā)投入。二是部分主流穩(wěn)定幣需調(diào)整儲(chǔ)備構(gòu)成，美國(guó)短期國(guó)債需求或增加。USDT儲(chǔ)備資產(chǎn)中不符合《GENIUS 法案》要求的資產(chǎn)，如黃金、比特幣等，面臨整改，或需增加合規(guī)資產(chǎn)占比，從而加大對(duì)于美國(guó)短期國(guó)債的需求。三是禁止美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)字美元，美元穩(wěn)定幣成為滿足數(shù)字貨幣需求的主要載體。美國(guó)未來(lái)數(shù)字貨幣的需求擴(kuò)張，將更依賴合規(guī)私人穩(wěn)定幣的場(chǎng)景滲透與生態(tài)延伸。四是加速傳統(tǒng)金融與鏈上金融的融合。如《CLARITY 法案》通過(guò)后，交易所、經(jīng)紀(jì)商、托管等傳統(tǒng)金融領(lǐng)域的板塊將加快復(fù)刻到鏈上金融領(lǐng)域，催生出更大的市場(chǎng)。五是全球數(shù)字資產(chǎn)監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)。美國(guó)作為全球加密貨幣最具影響力的國(guó)家，其監(jiān)管框架可能成為全球參考模板，對(duì)其他國(guó)家政策制定產(chǎn)生一定影響，可能重塑全球數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)格局。

　　圖表1：美國(guó)各類數(shù)字資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和適用法律/法案資料來(lái)源：US Congress，中金公司研究部

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　加密貨幣本身存在風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管政策落地不確定性。

　　本文來(lái)源于“中金固定收益研究”微信公眾號(hào)，作者為分析師陳健恒、魏真真等；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。