界面新聞記者 | 陶知閑

今年以來，貴州茅臺（600519.SH）的股價罕見跑輸大盤。在上證指數(shù)年內(nèi)上漲2.16%并站穩(wěn)3400點之際，貴州茅臺股價卻下跌至1400元/股附近，年內(nèi)下跌6.24%。

更令人擔心的是，核心大單品飛天茅臺市場價連續(xù)下跌，已跌破2000元/瓶。目前，飛天茅臺的經(jīng)銷商出廠價為1169元/瓶，售給商超、電商等企業(yè)的價格主要在1299元/瓶以及1399元/瓶，而市場指導價為1499元/瓶。

市場價的下跌真的對貴州茅臺的業(yè)績沒有影響么？為何公司股價卻因此受到拖累？

價格“雙軌制”

想要了解貴州茅臺，首先要識清一個誤區(qū)。飛天茅臺的市場價現(xiàn)在對于貴州茅臺利潤有很重要的影響。

在此之前，飛天茅臺價格的“雙軌制”使得經(jīng)銷商賺的盆滿缽滿。據(jù)界面新聞調(diào)研，在2018年至2023年11月間，飛天茅臺的出廠價為969元/瓶。隨著市場的逐步火爆，2021年市場價一度超過3000元/瓶，其中整箱茅臺單品價甚至在4000元/瓶徘徊，這中間超過2000元/瓶的利潤絕大多數(shù)被經(jīng)銷商賺取。

指導價和市場價實質(zhì)上已經(jīng)存在“雙軌制”，兩者之間的價差難以彌合。長期跟蹤飛天茅臺價格的許飛表示，市場如此之高的利差，主要是被渠道商、黃牛賺取，對貴州茅臺業(yè)績影響有限。一級經(jīng)銷商通常選擇按市場價出貨，其獲取的利潤甚至已經(jīng)遠超貴州茅臺酒廠本身。

在如此的價格雙軌制下，貴州茅臺醞釀了一場變革，實行去經(jīng)銷商化的渠道改革，以此獲取更多利潤。2020年公司國內(nèi)減少經(jīng)銷商346家，其中減少醬香系列酒經(jīng)銷商301家，茅臺酒經(jīng)銷商超過40家，減少經(jīng)銷商數(shù)量和比例在貴州茅臺的歷史上都屬罕見。

價格方面，貴州茅臺于2023年11月開始將飛天茅臺出廠價由此前的969元/瓶上漲至如今的1169元/瓶。

經(jīng)銷商減少的份額轉(zhuǎn)嫁給了商超、電商及自營等出廠價格更高的渠道。2020年初貴州茅臺便和包括沃爾瑪、家樂福在內(nèi)的19家區(qū)域性重點賣場服務商合作，投放飛天茅臺產(chǎn)品，以此來推進營銷渠道扁平化，減少中間環(huán)節(jié)，提升自身盈利。

砍經(jīng)銷商的份額轉(zhuǎn)到了自營店手中，貴州茅臺直銷業(yè)務占比逐年升高。2019年公司直銷實現(xiàn)營收72.49億元，占總營收比例的8.15%，而2020年便迅速攀升至132億元，同比增長82.66%（同期批發(fā)代理渠道同比增速為4.46%），占總營收比例的13.47%，2024年更是高達749億元，占總營收比例為43%，僅僅落后批發(fā)代理渠道十個百分點。五年間，貴州茅臺悄然完成了營銷路線和出廠價格上漲的雙轉(zhuǎn)變。

消退的茅臺熱

貴州茅臺另一個營收增速的秘訣是“配貨”，這也是本輪飛天茅臺跌價影響最大的業(yè)務。

除了砍經(jīng)銷商份額轉(zhuǎn)嫁到自營業(yè)務上，貴州茅臺還通過“配貨”擴大銷售網(wǎng)絡(luò)，提升利潤，這其中最有代表性的產(chǎn)品便是精品茅臺。

從事白酒貿(mào)易多年的經(jīng)銷商王鵬告訴界面新聞，茅臺經(jīng)銷商為額度制（例如有些經(jīng)銷商每年可以從貴州茅臺進貨10噸白酒），由于飛天茅臺銷量好市場認可度高，因此都愿意采購飛天茅臺。

在飛天茅臺銷售鼎盛時期，為了幫助酒廠完成一定的銷售任務，經(jīng)銷商們會在采購飛天茅臺的同時，采購一些精品茅臺（也占據(jù)額度），雖然精品茅臺絕對利潤沒有飛天茅臺高，但這有利于維護經(jīng)銷商和酒企之間的關(guān)系。

精品茅臺的出廠價為2699元/瓶，而市場指導價則為3299元/瓶，在飛天茅臺熱銷的那幾年，精品茅臺市場價一度超過4000元/瓶?！澳莻€時候是少賺一點（相對飛天茅臺），但大家面子上過得去”經(jīng)銷商王鵬表示。

當面子成為了“里子”，經(jīng)銷商們也開始砍單了。隨著這輪飛天茅臺價格的大跳水，精品茅臺市場價也隨之走弱，目前批價已不足2400元/瓶，甚至跌破了經(jīng)銷商們的拿貨價（即出廠價2699元/瓶）形成倒掛。

“我們現(xiàn)在是能不拿就不拿，能少拿就少拿，拿飛天的時候稍微配點貨，總體其實是虧損的”對于虧損，王鵬無奈的表示行業(yè)的周期就是這樣，有賺就有賠。

飛天茅臺的大跌，茅臺熱也隨著消減，而這其中最受影響的便是茅臺1935。2016年茅臺以內(nèi)部招待的形式推出“遵義1935”，出廠價在300元/瓶左右，隨后逐漸被市場接納，開始廣泛推廣。

2020年7月市場傳出遵義1935開始停產(chǎn)的消息，隨后產(chǎn)品價格迅速上漲，引發(fā)收藏熱潮，零售價飆升至1300元/瓶。在市場消化一段時間庫存之后，貴州茅臺將“遵義1935”更名為 “茅臺1935”，并于2022年1月，將茅臺1935正式推至市場。

“茅臺1935就是為了搶占千元酒市場的價格帶”，茅臺1935經(jīng)銷商張洞對界面新聞表示。在此之前，茅臺酒要么就是400元左右的茅臺王子，要么就是3000元（市場價）以上的飛天茅臺，1千多的茅臺沒有。

茅臺1935的爆發(fā)期在2023年。據(jù)界面新聞調(diào)研，2023年茅臺1935銷售額已接近100億元，成為市場爆品。

伴隨著飛天茅臺的大跌，茅臺1935早已跌破出廠價。據(jù)張洞表示，目前茅臺1935市場價已跌至650元/瓶，而其出廠價為798元/瓶，賣一瓶虧一瓶，貨還不好賣。

股價連續(xù)下跌之后，貴州茅臺估值已達到10年估值中樞的下沿。貴州茅臺10年估值中樞在15倍市盈率而目前僅為10.2倍，低于十年75%時刻。

今年一季度，貴州茅臺營收514億元，同比增長10.67%；歸屬凈利潤268億元，同比增長11.56%。低估值匹配了目前貴州茅臺的增速。