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界面新聞記者 | 牛其昌
界面新聞編輯 | 宋燁珺

為了IPO上市，太和水科技發(fā)展股份有限公司（*ST太和，605081.SH）創(chuàng)始人何文輝和第二大股東上海華翀股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“華翀基金”）在審核階段簽訂了一份避開監(jiān)管的“抽屜協(xié)議”。

如今，這份“抽屜協(xié)議”開始反噬，大股東們被官司糾纏的同時，公司未來控制權(quán)歸屬的不確定性也引起市場關(guān)注。

由于未能完成“離譜”的業(yè)績對賭，二審已敗訴的何文輝近日被法院判令給付華翀基金現(xiàn)金補償及違約金共計1.12億元。

何文輝稱，他與華翀基金私下簽訂抽屜協(xié)議系“出于被迫”，實質(zhì)是為了在IPO階段騙取監(jiān)管部門對太和水無對賭安排的審核后，恢復(fù)原對賭條款。

界面新聞獨家獲悉，為了償還業(yè)績補償，何文輝一度希望通過“接盤方”深圳前海明橋私募證券基金管理有限公司（下稱“明橋基金”）以19.5元/股的價格受讓華翀基金所持股份。這一交易背后的“暗箱操作”，一直未予公開披露。

在何文輝將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京欣欣炫燦科技中心（有限合伙）（下稱“北京欣欣”）后，假如二審執(zhí)行落定，何文輝名下被凍結(jié)的股份或?qū)⑷哭D(zhuǎn)讓給華翀基金，進而導(dǎo)致華翀基金超越北京欣欣成為第一大股東。

截至發(fā)稿，華翀基金已就上述判決結(jié)果向法院申請強制執(zhí)行，何文輝也已向上海高院申請再審，目前尚未立案。

股價上市即巔峰、業(yè)績連續(xù)三年虧損，2024年被上交所實施退市風(fēng)險警示的背景下，太和水未來將何去何從？

實控權(quán)或被動易主

公開資料顯示，太和水主營水環(huán)境生態(tài)建設(shè)、水環(huán)境生態(tài)維護以及飲用水業(yè)務(wù)。公司2021年登陸上交所主板，IPO實際募資8.46億元。

作為太和水的創(chuàng)始人，何文輝的另一重身份是大學(xué)教授。1995年7月至今，何文輝在上海海洋大學(xué)歷任助教、講師、副教授、教授。2010年，他創(chuàng)立太和水環(huán)境科技有限公司，向市場推廣其發(fā)明的“食藻蟲引導(dǎo)的生態(tài)修復(fù)技術(shù)”，除歷任執(zhí)行董事、總經(jīng)理和董事長外，還是公司核心技術(shù)人員。

今年4月7日，何文輝與北京欣欣簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以29.18元/股的價格向北京欣欣協(xié)議轉(zhuǎn)讓其所持太和水12%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓總價3.97億元。一并轉(zhuǎn)讓的，還有何文輝持有剩余6%股權(quán)的對應(yīng)表決權(quán)。這意味著，北京欣欣取代何文輝成為太和水實控人（表決權(quán)占比18%）。

引發(fā)市場關(guān)注的是，29.18元/股的交易價格，較停牌價溢價接近2倍。

北京欣欣于今年3月10日剛成立，距離上述協(xié)議轉(zhuǎn)讓不到一個月時間。通過股權(quán)關(guān)系穿透，實控人何凡、蔣利順、董津成共計出資3億元。

界面新聞?wù){(diào)查發(fā)現(xiàn)，何凡、蔣利順此前曾擔(dān)任另一家上市公司——中環(huán)海陸（301040.SZ）的董事，董津則是新三板上市公司玄宇辰星（873600.NQ）的實控人。其中，何凡曾任中投瑞石投資管理有限責(zé)任公司執(zhí)行董事，有近20年股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)整合及上市公司收并購業(yè)務(wù)經(jīng)驗。

3月14日，中環(huán)海陸披露稱，何凡、蔣利順因個人職業(yè)發(fā)展原因辭去董事職務(wù)。這一時間點與北京欣欣的成立時間也基本吻合。

近日，太和水董事會迎來大換血，包括原董事吳智輝在內(nèi)的9名高管同一天提出辭職，何凡、蔣利順進入公司董事會，來自大股東一方的吳靖擔(dān)任董事長，李曉萍擔(dān)任財務(wù)總監(jiān)。

界面新聞注意到，在新的9名董事會成員中，8人來自北京欣欣提名，何文輝一方目前僅保留何鑫（何文輝侄子）一人擔(dān)任副董事長。

實控人轉(zhuǎn)讓上市公司控股權(quán)，表面看似普通，背后暗流涌動。圍繞何文輝與二股東華翀基金的一起合同糾紛，讓北京欣欣第一大股東的地位面臨潛在風(fēng)險。

5月21日，上海金融法院二審判決書顯示，撤銷一審判決，判定何文輝支付華翀基金現(xiàn)金補償6586.48萬元，違約金1289.43萬元，以及以6586.48萬元為基數(shù)，自2022年8月25日起按日萬分之五的標(biāo)準(zhǔn)計算至實際清償之日止的違約金。

界面新聞最新獲悉，華翀基金已向法院申請強制執(zhí)行，何文輝需給付的總金額超過1.12億元。按照6月30日收盤價12.72元計算，對應(yīng)約880.50萬股，約占總股本的7.79%。

由于在一審中已經(jīng)凍結(jié)了何文輝名下部分太和水股份（占總股本的4.17%），如果將其全部轉(zhuǎn)讓給華翀基金，另外質(zhì)押給北京欣欣的6%股權(quán)也會被動易主，按照華翀基金當(dāng)前持股比例6.40%計算，其持股比例或超過14%，從而可能超過北京欣欣成為太和水第一大股東。

對此，盡管華翀基金曾向法院承諾“不會參與拍賣太和水股份的購買行為，亦不會以其他方式謀求太和水的控制權(quán)”。但公司未來實控權(quán)歸屬仍可能面臨不確定性。

對于潛在的易主風(fēng)險，北京欣欣實控人之一何凡對界面新聞表示，“我覺得這個是何文輝和二股東之間的個人之間的事情。首先我們不參與，我們支持雙方合理的請求和主張，具體的事實是什么我們也不太了解。對于我們來說，目前公司控制權(quán)是穩(wěn)定的。”

對于此次內(nèi)斗，太和水公司方面并未明確表態(tài)，相關(guān)負(fù)責(zé)人對界面新聞回應(yīng)稱，“公司生產(chǎn)經(jīng)營一切正常，會按規(guī)定進行信息披露”。

華翀基金當(dāng)前持股比例為6.40%，經(jīng)執(zhí)行后持股比例或超過14%。? ? 來源：Choice

為何要簽“抽屜協(xié)議”？

“如果我不簽這份補償協(xié)議，對方就不跟我簽取消對賭的協(xié)議，取消對賭的協(xié)議不簽，公司就無法上市，這是券商明確要求的?！焙挝妮x在接受界面新聞采訪時表示。

時間追溯到2018年初，當(dāng)時剛剛完成股改的太和水正處在IPO沖刺階段。公司2017年歸母凈利潤達(dá)到7019.71萬元，經(jīng)營指標(biāo)基本滿足主板上市要求。

2018年9月，太和水完成股改后的首次增資，華翀基金攜1.4億元“突擊入股”，以28元/股的增資價格認(rèn)購太和水8.54%股份，成為僅次于何文輝的第二大股東。

此外，上海誠毅新能源創(chuàng)業(yè)投資有限公司、南通國信君安創(chuàng)業(yè)投資有限公司、杭州晟智匯投資合伙企業(yè)（有限合伙）、蘇州和信達(dá)股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）發(fā)行前分別持股6.32%、4.63%、4.27%、3.29%。

截至今年一季度末，太和水前十大股東中除何文輝和華翀基金外，上述IPO前十大股東只剩下南通國信君安，持股比例3.43%。

華翀基金由上海華璨股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）出資72.85%，上海電氣（601727.SH）全資子公司上海電氣投資有限公司出資12.86%，王博、楊艷華、周高潔分別出資7.14%、3.57%、3.57%。

界面新聞發(fā)現(xiàn)，華翀基金的實際控制人為楊艷華，從三名自然人股東的履歷看，均曾在海通證券并購融資部門有過從業(yè)背景。

楊艷華2015年1月至2016年5月曾任海通證券股份有限公司并購融資部總經(jīng)理，目前已退休；
王博曾任海通證券并購融資部總監(jiān)、交銀國際信托有限公司投資銀行部總經(jīng)理、海通并購資本管理（上海）有限公司副總經(jīng)理；
周高潔2015年1月至2015年3月任海通證券股份有限公司高級經(jīng)理，2015年4月至2016年8月任海通并購資本管理（上海）有限公司高級投資經(jīng)理。

伴隨華翀基金增資而來的還有一份對賭協(xié)議。

2018年3月，太和水、何文輝、華翀基金三方簽署了《關(guān)于上海太和水環(huán)境科技發(fā)展有限公司之認(rèn)購協(xié)議》及《補充協(xié)議》。其中，《補充協(xié)議》第二條約定相關(guān)業(yè)績對賭目標(biāo)、補償方式及計算方式等情況。

具體條款如下：

2018年業(yè)績不低于1.8億元，2018年、2019年、2020年三年累計利潤8億元。

經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流：2018年不低于5000萬元，2019年不低于6000萬元，2020年不低于7000萬元。

如未完成上述業(yè)績，則觸發(fā)相應(yīng)補償機制。

相比2017年7000萬元左右的凈利潤，次年1.8億元的盈利目標(biāo)增幅巨大。何文輝為何要簽訂對賭？

何文輝對界面新聞解釋稱，當(dāng)初之所以簽，是因為華翀基金口頭承諾“將為太和水帶來3億元到5億元的利潤”，“我們說上市之后完成9000萬的利潤就可以了，對方說能幫公司把業(yè)績搞上去，每年起碼帶來1到2個億的利潤，公司市值也會上去。但不能把這些寫進合同里?！?/span>

從后續(xù)的結(jié)果看，簽下合同后，無論是華翀基金引入的寧夏項目還是鐵嶺項目，最終都因無法落地而不了了之。

2017年至2020年，太和水分別實現(xiàn)營收2.75億元、3.18億元、5.32億元和5.6億元，歸母凈利潤7019.71萬元、9169.07萬元、1.48億元和1.63億元。直到上市前，都處于自身業(yè)務(wù)增速較快的階段，但較對賭協(xié)議中的業(yè)績目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)。

東北證券曾在2021年3月發(fā)布研報，太和水系水治理領(lǐng)域隱形冠軍，公司近年在營收、利潤增速方面高于行業(yè)平均水平，銷售毛利率、銷售凈利率同樣處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

簽訂對賭協(xié)議一年之后，IPO政策面開始發(fā)生變化。

2019年3月25日，證監(jiān)會發(fā)布《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答（一）》，針對IPO對賭協(xié)議問題作出專門規(guī)定，投資機構(gòu)在投資發(fā)行人時約定對賭協(xié)議等類似安排的，原則上要求發(fā)行人在申報前清理，但同時滿足以下要求的可以不清理：

發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當(dāng)事人；

對賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；

對賭協(xié)議不與市值掛鉤；

對賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。

緊接著2019年4月，為滿足監(jiān)管要求，三方（何文輝、太和水、華翀基金）明確業(yè)績對賭協(xié)議終止。

而與此同時，一份秘密協(xié)議出現(xiàn)了。

何文輝與華翀基金另簽了一份《2018年度業(yè)績補償安排協(xié)議》（下稱“《業(yè)績補償協(xié)議》”），將補償范圍縮小至2018年單年，落款時間是2019年7月。

這份如同定時炸彈一般的協(xié)議，被隱藏在了招股書之外。

需要注意的是，此時太和水2018年的業(yè)績已經(jīng)確定為9036.51萬元，而新簽訂的《業(yè)績補償協(xié)議》仍然明確何文輝需按照已終止的對賭協(xié)議中1.8億元的業(yè)績目標(biāo)對華翀基金進行業(yè)績補償，履行時間是太和水A股上市后的6個月內(nèi)。

何文輝對界面新聞證實，簽訂《業(yè)績補償協(xié)議》時，實際已經(jīng)確認(rèn)要支付華翀基金相應(yīng)現(xiàn)金補償款。

何文輝還透露，他與公司其他主要股東也曾簽訂過類似的對賭協(xié)議，但對賭金額和對賭標(biāo)準(zhǔn)跟華翀基金不一樣。而且在簽訂終止對賭協(xié)議之后，未再私下跟其他股東簽訂其他補償協(xié)議。

《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答（一）》中強調(diào)，保薦人及發(fā)行人律師應(yīng)當(dāng)就對賭協(xié)議是否符合上述要求發(fā)表明確核查意見。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在招股書中披露對賭協(xié)議的具體內(nèi)容、對發(fā)行人可能存在的影響等，并進行風(fēng)險提示。而無論是何文輝還是華翀基金，以及太和水的招股書中，均沒有進行披露。

何文輝與華翀基金另簽的“抽屜協(xié)議”，落款時間為2019年7月。來源：受訪人提供

直到2023年5月19日，何文輝持有的4.17%太和水股權(quán)被司法凍結(jié)，上述“抽屜協(xié)議”才浮出水面。

2023年6月25日晚間，太和水發(fā)布公告，華翀基金因與何文輝個人合同糾紛，向法院提起訴訟，并提起財產(chǎn)保全申請，導(dǎo)致何文輝持有公司4.17%股權(quán)被司法凍結(jié)。華翀基金要求何文輝按照私下簽定的《業(yè)績補償協(xié)議》進行補償。

受此影響，太和水次日股價大跌4.27%，監(jiān)管也火速介入。在上交所的追問下，太和水將上述三份協(xié)議的簽署經(jīng)過和盤托出，并承認(rèn)涉嫌違規(guī)。

保薦機構(gòu)中原證券強調(diào)，《業(yè)績補償協(xié)議》是何文輝、華翀基金私下約定的，雙方均未告知。另外，通過多次與華翀基金接觸，中原證券均被告知華翀基金與太和水、何文輝等不存在相關(guān)約定或利益安排。

中原證券表示，作為應(yīng)披露事項，太和水招股書等申報文件均未提及上述協(xié)議，違反了相關(guān)規(guī)定。

“抽屜協(xié)議”是否有效？

太和水于2021年登陸A股主板，上市頭一年便業(yè)績變臉，2021年凈利潤同比下降43%，此后三年更是連續(xù)虧損，且虧損規(guī)模不斷擴大。2024年，太和水巨虧3.35億元，營收1.03億元遠(yuǎn)低于退市新規(guī)3億元紅線，被上交所實施退市風(fēng)險警示。

與業(yè)績變臉對應(yīng)的是二級市場的股價。太和水上市首日即觸及62.35元/股的最高點，隨后一路下跌至最低12元附近（后復(fù)權(quán)），市值已蒸發(fā)近80%。

如今，這份“抽屜協(xié)議”成為公司內(nèi)斗的導(dǎo)火索，二者之間的官司也因圍繞IPO對賭協(xié)議的法律效力而備受資本市場關(guān)注。

2024年12月，上海市靜安區(qū)法院作出一審判決，認(rèn)定《業(yè)績補償協(xié)議》屬于 “上市申報期間應(yīng)當(dāng)清理而未清理的條款”，違反公序良俗，應(yīng)屬無效。

華翀基金對一審結(jié)果上訴后，雙方在二審中圍繞《業(yè)績補償協(xié)議》是否具有法律效力，又發(fā)表了各自觀點。

在華翀基金一方看來，《業(yè)績補償協(xié)議》是華翀基金與何文輝對既往債權(quán)債務(wù)的確認(rèn)，一審判決將其認(rèn)定為對賭協(xié)議存在事實認(rèn)定和法律適用錯誤。該協(xié)議不與太和水公司未來業(yè)績掛鉤，是對既往2018年情況作出的債務(wù)確認(rèn)，且不存在刻意隱瞞。

此外，華翀基金認(rèn)為《業(yè)績補償協(xié)議》并未違反監(jiān)管規(guī)定，因此不屬于相關(guān)規(guī)定中應(yīng)當(dāng)清理的協(xié)議，具體理由如下：

目標(biāo)公司（太和水）不是協(xié)議的當(dāng)事人；

協(xié)議不會導(dǎo)致公司控制權(quán)變化：債務(wù)系金錢之債，可由何文輝以其個人財產(chǎn)清償，協(xié)議履行并不必然要拍賣何文輝持有的目標(biāo)公司股份；

協(xié)議下的債務(wù)不與上市公司市值掛鉤：是股東何文輝基于目標(biāo)公司2018年經(jīng)營狀況而作出的債務(wù)確認(rèn)，債務(wù)金額是確定的。

協(xié)議的存在或履行僅涉及何文輝個人債務(wù)清償，不會嚴(yán)重影響目標(biāo)公司的經(jīng)營能力或其他投資人權(quán)益。

華翀基金在二審中還透露了一個細(xì)節(jié)，即何文輝曾于2022年8月25日支付了部分補償款200萬元，認(rèn)為這是其對案涉?zhèn)鶆?wù)的進一步確認(rèn)。

何文輝辯稱，《業(yè)績補償協(xié)議》與《終止協(xié)議》是在華翀基金的要求下于同一天簽訂的，這一攬子協(xié)議構(gòu)成了“對賭抽屜協(xié)議”的整體，且《業(yè)績補償協(xié)議》現(xiàn)金補償支付安排為目標(biāo)公司成功上市后6個月內(nèi)，本身具有不確定性，符合對賭協(xié)議的特征，本質(zhì)上是對《補充協(xié)議》的恢復(fù)履行和效力延續(xù)，應(yīng)認(rèn)定無效。

談及簽訂“抽屜協(xié)議”的目的，何文輝強調(diào)，真實意圖是繞過監(jiān)管部門對公司IPO申報前清理對賭協(xié)議的監(jiān)管要求，即表面終止對賭協(xié)議，實質(zhì)上恢復(fù)對賭條款的持續(xù)有效性，從而確保華翀基金的違法收益。

2025年5月21日，上海金融法院推翻了一審判決。

法院認(rèn)為，《業(yè)績補償協(xié)議》簽訂于2019年7月，此時華翀基金已實際享有要求何文輝進行現(xiàn)金補償?shù)膫鶛?quán)，因此協(xié)議并非對原有對賭條款效力的完全恢復(fù)，系對原對賭條款部分權(quán)利義務(wù)的履行和已形成債務(wù)的確認(rèn)。

法院進一步指出，雖然各方當(dāng)事人未就《業(yè)績補償協(xié)議》向監(jiān)管部門進行全面披露，本院對該行為亦不予認(rèn)同，但并不能一概因此作出否定合同效力的評價。

鑒于《業(yè)績補償協(xié)議》是發(fā)行人股東之間進行固定金額的現(xiàn)金補償，合同當(dāng)事人不包括發(fā)行人，合同內(nèi)容不與市值掛鉤，不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定，在案證據(jù)亦不能證明協(xié)議對上市公司持續(xù)經(jīng)營、金融交易安全或其他中小投資者權(quán)益造成嚴(yán)重影響，難以認(rèn)定該協(xié)議屬于上市申報前必須清理的對賭協(xié)議的范疇，《業(yè)績補償協(xié)議》不存在因違反金融市場公共秩序而導(dǎo)致合同無效的情形，應(yīng)屬有效。

對于顛覆一審的判決結(jié)果，何文輝一方代理律師對界面新聞表示，在無新證據(jù)的情況下，之所以會出現(xiàn)這一結(jié)果，是因為華翀基金在庭上向法院承諾不謀求上市公司控股地位，但判決結(jié)果卻大概率會讓二股東成為實控人。

中基協(xié)網(wǎng)站顯示，華翀基金的到期日為今年5月16日，處于正在運作狀態(tài)，基金信息最后更新時間為2023年8月29日。假設(shè)執(zhí)行完畢后基金清盤，即便案件再審獲得糾正，也可能面臨無法追回資金的局面。

針對本次訴訟結(jié)果、太和水控制權(quán)等問題，界面新聞至發(fā)稿前多次向華翀基金方面核實，對方在得知意圖后均掛斷電話。

某私募基金公司合伙人展霖對界面新聞表示，PE機構(gòu)開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)時，通常會在交易文件里設(shè)置對賭協(xié)議，包括業(yè)績對賭、上市對賭等。從目前A股IPO對“對賭協(xié)議”的監(jiān)管要求和實際案例來看，多數(shù)情況下會在申報前徹底終止，也有極少部分會簽署帶有附條件恢復(fù)條款的終止協(xié)議。

除此之外，也有保留對賭成功過會上市的個例，如創(chuàng)業(yè)板四會富仕（300852.SZ）。

據(jù)悉，深圳市人才創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)二號股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限公司）（下稱“人才基金”）曾與四會富仕簽訂對賭協(xié)議。另外，四會富仕及其相關(guān)股東、實控人與人才基金還簽訂了補充協(xié)議，約定上述股權(quán)回購條款在四會富仕上市后終止。

在業(yè)內(nèi)看來，除了人才基金的國資背景外，四會富仕在保留“對賭協(xié)議”回購條款的情況下能夠成功過會，關(guān)鍵在于其保留的“對賭協(xié)議”回購條款款符合上市審核的上述四條要求。

對于本案，華東師范大學(xué)法學(xué)院教授劉加良在接受界面新聞采訪時表示，以違背公序良俗為由認(rèn)定抽屜協(xié)議無效，應(yīng)當(dāng)持慎重的態(tài)度。“抽屜協(xié)議”的存在對金融管理秩序是否構(gòu)成破壞以及破壞程度如何，是否屬于上市申報前必須清理的對賭協(xié)議，需要結(jié)合協(xié)議的具體內(nèi)容、簽訂時的背景、履行情況等因素加以穿透式判斷，不能簡單地認(rèn)定為無效或有效。

針對最新何文輝向上海高院申請再審，劉加良認(rèn)為“結(jié)合司法實踐來看，法院對申請再審支持的比例的確不高，很多地方90%都駁回了。但結(jié)合本案，一點特別之處在于一審、二審的裁判結(jié)果是不一致的，那么上海高院在審查的時候會重點審查?！?/span>