來源：陳果投資策略

　　摘要

　　本周上證指數(shù)收盤站上3500點，我們認為市場流動性與范式和14-15年瘋牛存在一定差異，中期大概率維持震蕩慢牛態(tài)勢，經(jīng)歷了4月7月關(guān)稅沖擊（參見我們4月7日發(fā)布的《關(guān)稅沖擊，亦是中期布局良機》）以來的三個多月上升行情，短期海外不確定性上升，出現(xiàn)一個階段的震蕩也屬合理，不宜過于亢奮。結(jié)構(gòu)上可以把握高低切，關(guān)注中報超預(yù)期和潛在受益反內(nèi)卷的方向，如果市場出現(xiàn)明顯回調(diào)，可以更積極進取。當(dāng)前行業(yè)關(guān)注：光伏設(shè)備、電池、乘用車、鋼鐵、玻纖、創(chuàng)新藥/CXO，光模塊/PCB等，同時中期還關(guān)注半導(dǎo)體/國產(chǎn)算力等。

　　為什么依然在震蕩慢牛？首先后續(xù)盈利復(fù)蘇是一個逐步漸進的過程。市場流動性充裕，一些中長期資金也發(fā)揮了穩(wěn)定市場的積極作用，“長錢長投”再迎制度性突破，險資趨向加大A股投資比例，后續(xù)也有居民定期存款高峰集中到期，面臨回報率中樞下移。但同時需要注意，當(dāng)前市場的核心增量資金是低風(fēng)險偏好資金而非投機性資金主導(dǎo)。且2021年牛市中后期大量新發(fā)基金依然面臨“解套離場”壓制。

　　結(jié)構(gòu)選擇：賠率角度，當(dāng)高低切遇上反內(nèi)卷。

　　從行業(yè)輪動看，近期市場高低切換明顯，“反內(nèi)卷”（參見我們7月11日發(fā)布的《“反內(nèi)卷”，重要的是如何定價》進一步強化了“高低切”趨勢，低位布局，等待勝率催化這一策略持續(xù)有效?？申P(guān)注3月20日以來漲幅相對靠后，且可能受益“反內(nèi)卷”的細分行業(yè)，如鋰電池、乘用車、鋼鐵、建材等。

　　勝率角度，結(jié)合中報評估后續(xù)景氣。勝率方向，7月以來中報披露高增或超預(yù)期方向市場均給予及時反饋，繼續(xù)關(guān)注部分藍籌白馬龍頭超預(yù)期背后體現(xiàn)的行業(yè)整體性改善預(yù)期，如船舶、CXO、半導(dǎo)體設(shè)備、養(yǎng)殖、風(fēng)電設(shè)備、軍工電子、海外算力等。中期來看，工程師紅利釋放與自主可控依然是中期趨勢，關(guān)注半導(dǎo)體/國產(chǎn)算力與創(chuàng)新藥等成長方向，等待產(chǎn)業(yè)催化。

　　“大美麗”法案落地后，特朗普發(fā)起新一輪關(guān)稅沖擊。特朗普發(fā)起新一輪關(guān)稅政策沖擊，對全球市場與聯(lián)儲降息節(jié)奏帶來新的不確定性。另外近期特朗普宣稱與越南達成貿(mào)易協(xié)議，對相關(guān)轉(zhuǎn)口商品加征40%關(guān)稅，也值得注意，這可能為其他東南亞國家也制定了協(xié)定模板，對相關(guān)轉(zhuǎn)口貿(mào)易帶來較大影響。

　　【風(fēng)險提示】內(nèi)需政策效果低預(yù)期、關(guān)稅加征幅度大幅超預(yù)期、市場流動性危機

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　　向后看，為什么是震蕩慢牛？ 

　　      本周上證指數(shù)收盤站上3500點，我們認為市場流動性與范式和14-15年瘋牛存在一定差異，中期大概率維持震蕩慢牛態(tài)勢，經(jīng)歷了4月7月關(guān)稅沖擊（參見我們4月7日發(fā)布的《關(guān)稅沖擊，亦是中期布局良機》）以來的三個多月上升行情，短期海外不確定性上升，出現(xiàn)一個階段的震蕩也屬合理，不宜過于亢奮。結(jié)構(gòu)上可以把握高低切，關(guān)注中報超預(yù)期和潛在受益反內(nèi)卷的方向，如果市場出現(xiàn)明顯回調(diào)，可以更積極進取。

　　震蕩慢牛原因一：流動性充裕，但居民資金入市不及14-15年

　　居民資金大舉入市，推動14-15年股市快速走牛。14-15年是流動性驅(qū)動的牛市毋庸置疑，其中存款搬家、杠桿資金入市是核心推動力，回顧2013-2015年存款搬家情況：1）2013年6月起，余額寶推出、互聯(lián)網(wǎng)金融蓬勃發(fā)展，各類理財產(chǎn)品層出不窮，更高收益率的替代資產(chǎn)極大豐富，居民存款向貨基以及理財?shù)劝峒遥?）2014年7月，債市打破剛兌，貨基、理財?shù)鹊讓淤Y產(chǎn)被重新審視，收益率下行，適逢股市牛市開啟，居民存款向股市搬家；3）2014年11月，股市加速上行，存款利率進一步調(diào)降，加速存款搬家。統(tǒng)計下來，2014.7-2015.7，M2增加14.4萬億，居民及非金融企業(yè)存款僅增加4.44萬億，光是2015.1-2015.7期間，非銀行金融機構(gòu)存款就增長5.97萬億，其中證券結(jié)算交易資金余額最高近3.5萬億。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會2015年6月30日所給出的數(shù)據(jù)顯示，A股場外配資的規(guī)模大約有5000億元，實際數(shù)字或遠遠超出，還不包括民間借貸/地下錢莊等隱蔽手段。此外，其他方面，2014.7-2015.7期間，融資余額增長超1.8萬億，新發(fā)基金（股票型+混合型）超1.6萬億份。

　　與14-15年類似的是，本輪也有居民資金入市潛力，推動市場震蕩慢牛。疫后居民儲蓄習(xí)慣變化，2020-2021、2022-2023年存款快速跳升，前者5年期存款和后者3年期存款高峰或即將于2025-2026年到期，面臨存款回報率中樞下移（以工行3年期存款利率為例，由2022年的2.75%降至2025年的1.25%），地產(chǎn)“穩(wěn)”基調(diào)下，這部分資金有較大入市潛力，是后續(xù)震蕩“慢?！钡闹匾鲃有灾?。

　　 但目前來看，居民資金呈現(xiàn)緩慢流入態(tài)勢，程度還遠不及14-15年，這也是我們判斷后續(xù)“震蕩”慢牛的主要原因。上交所新增開戶數(shù)在2024年10月迅速攀升至接近歷史高位后回落，目前為歷史平均水平，以小單（2萬股或4萬元以下）凈流入近似衡量散戶資金凈流入，經(jīng)歷2024年10月初、11月初2個流入高峰后，目前也基本回到9·24啟動前水平。

　　震蕩慢牛原因二：面臨20-21年新發(fā)基金高峰“解套離場”壓制

　　  若市場持續(xù)快速上漲，2020-2021年牛市中后期大量新發(fā)基金面臨“解套離場”壓制。“持虧”和“解套離場”是行為金融學(xué)視角下居民入市普遍規(guī)律，典型代表是2014年牛市初期離場（對應(yīng)2010-2013年持虧），以及2017年反彈后“解套”賣出（對應(yīng)15-16年持虧）。當(dāng)前偏股基金指數(shù)距離21年高點還有一定距離，若后續(xù)快速上漲，2020-2021年的新發(fā)基金高峰的“解套離場”也會對可能的全面牛市形成一定壓力。

　　震蕩慢牛原因三：當(dāng)前增量資金是低風(fēng)險偏好資金而非投機性資金主導(dǎo)

　　中央?yún)R金發(fā)揮類“平準基金”作用，市場下有底；“長錢長投”再迎制度性突破，險資趨向加大A股投資比例。“對等關(guān)稅”黑天鵝沖擊時，匯金堅決增持ETF，4月7日、8日兩日股票型ETF凈流入超1600億。財政部近日印發(fā)《關(guān)于引導(dǎo)保險資金長期穩(wěn)健投資進一步加強國有商業(yè)保險公司長周期考核的通知》，將險資凈資產(chǎn)收益率和資本保值增值率的考核方式調(diào)整為“當(dāng)年度指標+三年周期指標+五年周期指標”，權(quán)重分別設(shè)定為30%、50%、20%，自2025年度績效評價起正式實施。長周期考核機制建立后，險資有望不懼短期波動，敢于加大A股投資比例，并保持相對穩(wěn)定，能通過長期投資獲取可觀回報。類“平準基金”調(diào)節(jié)，險資等中長期耐心資本源源不斷流入，推動市場震蕩慢牛。

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　　賠率角度：當(dāng)高低切遇上反內(nèi)卷

　　近期市場結(jié)構(gòu)特征還是高低切的延續(xù)

　　結(jié)構(gòu)特征方面，當(dāng)前市場還是處于6月12日以來的第二輪高低切中，低位布局，等待勝率催化這一策略持續(xù)有效。我們在中期策略報告《更上一層樓》以及近期周報《善用賠率思維，繼續(xù)把握高低切換》中提示，今年以來多數(shù)線索的行情底色仍是流動性驅(qū)動為主導(dǎo)，EPS彈性難以支撐估值空間的大幅抬升，因此更優(yōu)的策略是低位布局，善用賠率思維，等待勝率催化。自6月12日指數(shù)小高點、新消費/醫(yī)藥短暫見頂有所回撤以來，先是海外算力、游戲、存儲芯片等景氣催化占優(yōu)并適度擴散至科技板塊，后軍工（閱兵等事件催化）、火電（高溫催化）等接力，進入7月，反內(nèi)卷帶來的產(chǎn)能出清、供需格局好轉(zhuǎn)預(yù)期，使得玻璃玻纖、普鋼、光伏設(shè)備等供需相對過剩且價格低迷（同樣前期漲幅靠后）板塊近期表現(xiàn)靠前。整體來看，當(dāng)前市場還是處于6月12日以來的第二輪高低切中，低位布局，等待勝率催化這一策略持續(xù)有效。

　　當(dāng)高低切短期遇上反內(nèi)卷

　　“反內(nèi)卷”政策預(yù)期強化，短期難以證偽，預(yù)計還是短期高低切的主要方向，并可重點關(guān)注3月20日以來漲幅相對靠后的“反內(nèi)卷”細分，如光伏設(shè)備、鋰電池、乘用車等。25年7月中央財經(jīng)委會議強調(diào)“依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動落后產(chǎn)能有序退出”，政策從前期規(guī)劃引導(dǎo)到切實發(fā)力的預(yù)期進一步明確，汽車、光伏、水泥、裝修建材、造紙等多行業(yè)陸續(xù)跟進響應(yīng)號召。我們預(yù)計，未來一階段包括政治局會議、國常會都有可能做出更多“反內(nèi)卷”政策部署。短期難以證偽，參考16年資源品案例、24年玻纖案例，政策預(yù)期或初步提價所帶動的超額收益行情約1個月左右，而后板塊行情表現(xiàn)則視ROE修復(fù)彈性而有所差異。本輪高低切遇上反內(nèi)卷帶來的催化和盈利預(yù)期邊際調(diào)升，短期可繼續(xù)挑選3月20日以來漲幅仍然靠后的【需要反內(nèi)卷】的板塊，如光伏設(shè)備、乘用車、電池等。

　　主題炒作、估值初步修復(fù)后（歷史復(fù)盤持續(xù)性約1個月），中期股價演繹取決于ROE改善路徑，PB可修復(fù)的合理空間也取決于預(yù)期的ROE穩(wěn)態(tài)水平。同時，“反內(nèi)卷”若執(zhí)行到位，行業(yè)雖未必都能實現(xiàn)困境V型反轉(zhuǎn)，但可能會產(chǎn)生新一批紅利資產(chǎn)。當(dāng)前25Q1已實現(xiàn)ROE初步修復(fù)、后續(xù)供給投放壓力也不大的供需過剩領(lǐng)域，若供給格局進一步優(yōu)化，ROE有望再上臺階，結(jié)合盈利預(yù)期綜合評估，可關(guān)注【風(fēng)電鏈/逆變器、玻纖、鋼鐵、養(yǎng)殖】等。但另一方面，對于供給端固定資產(chǎn)增速依舊高企、且ROE仍未企穩(wěn)的板塊如光伏/電池上游、鋰、聚氨酯等板塊而言，從供需寬松走向平衡或仍需更多約束條件。

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　　勝率角度：結(jié)合中報評估后續(xù)景氣

　　中報業(yè)績預(yù)告下的勝率線索仍然是可以持續(xù)堅守的方向

　　7月以來中報業(yè)績預(yù)告密集披露，業(yè)績預(yù)計高增或超預(yù)期方向，市場明顯給予定價，梳理來看，目前高增方向集中在下游需求改善，成本端明顯下降的電網(wǎng)設(shè)備、化學(xué)制品/農(nóng)化制品、汽車零部件、電力，以及產(chǎn)能利用率相對較高供需格局較好的工業(yè)金屬/小金屬，和市場活躍度提升受益的券商，此外還包括產(chǎn)業(yè)周期向上的半導(dǎo)體、通信設(shè)備等TMT方向。統(tǒng)計截至2025年7月11日的機構(gòu)研報標題或摘要超預(yù)期情況，盡管市場普遍對于后續(xù)整體業(yè)績偏悲觀（關(guān)稅沖擊、內(nèi)部政策節(jié)奏以穩(wěn)為主等），但部分低估值藍籌白馬如、、、等業(yè)績也明顯超預(yù)期，繼續(xù)關(guān)注其背后體現(xiàn)的行業(yè)整體性改善預(yù)期，如船舶、CXO、半導(dǎo)體設(shè)備、養(yǎng)殖、風(fēng)電設(shè)備、軍工電子、海外算力等。

　　中期關(guān)注半導(dǎo)體/國產(chǎn)算力與創(chuàng)新藥等成長方向

　　海外芯片龍頭股價再創(chuàng)新高，英偉達市值站上4萬億，驗證全球產(chǎn)業(yè)趨勢。相較而言國內(nèi)半導(dǎo)體、國產(chǎn)算力方向本輪高切低表現(xiàn)相對靠后，后續(xù)：1）工程師紅利持續(xù)釋放，以半導(dǎo)體、國產(chǎn)算力、創(chuàng)新藥為代表的泛科技方向仍將繼續(xù)前進；2）近期特朗普“關(guān)稅通牒”頻頻發(fā)出，自主可控是中期確定性方向；3）下半年GPT-5、DeepSeek-R2等仍有事件性催化預(yù)期；4）隨缺卡邊際緩解，以及國產(chǎn)算力的持續(xù)突破，國內(nèi)云廠商資本開支有望加大。綜上，中期持續(xù)關(guān)注半導(dǎo)體/國產(chǎn)算力以及創(chuàng)新藥等成長方向，等待產(chǎn)業(yè)催化。

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　　海外近期變化提示及對A股影響 

　　        “大而美”法案落地后，特朗普發(fā)起新一輪關(guān)稅沖擊，對全球市場與聯(lián)儲降息節(jié)奏帶來新的不確定性。截至當(dāng)?shù)貢r間7月12日，特朗普已分4批向25個貿(mào)易伙伴發(fā)出關(guān)稅函，具體包括：

　　7月7日第一批14個國家：日本（25%）、韓國（25%）、南非（30%）、哈薩克斯坦（25%）、老撾（40%）、馬來西亞 （25%）、緬甸（40%）、突尼斯（25%）、波黑（30%）、印尼（32%）、孟加拉 （35%）、塞爾維亞（35%）、柬埔寨（36%）、泰國（36%）。

　　7月9日第二批8個國家：巴西（50%）、菲律賓（20%）、文萊（25%）、摩爾多瓦（25%）、阿爾及利亞（30%）、伊拉克（30%）、斯里蘭卡（30%）、利比亞（30%）。

　　7月10日第三批1個國家：加拿大（35%）。

　　7月12日第四批2個國家或地區(qū)：墨西哥（30%）、歐盟（30%）。

　　值得關(guān)注的是，美國宣稱與越南達成貿(mào)易協(xié)議：1、美國對越南關(guān)稅稅率從宣稱的46%降至20%；2、對通過越南轉(zhuǎn)口商品則征收40%的稅率；3、美國對越出口則是零關(guān)稅。暫時不考慮后續(xù)越南的種種表態(tài)，美國宣稱與越南達成的協(xié)議中對于轉(zhuǎn)口商品的高關(guān)稅體現(xiàn)出遏制我國轉(zhuǎn)口貿(mào)易的明顯意圖，為其他東南亞國家制定了協(xié)定模板，后續(xù)需警惕對我國中小外貿(mào)轉(zhuǎn)口型企業(yè)的沖擊，但邊際上也相對利好直接出海越南企業(yè)。我們基于綠地投資庫和跨國并購庫，梳理的2009-2023年對越南綠地投資+跨國并購金額靠前的行業(yè)如下：

　　“對等關(guān)稅后”全球風(fēng)險資產(chǎn)強勢，主要原因之一也是在定價關(guān)稅緩和，當(dāng)前特朗普發(fā)起新一輪關(guān)稅沖擊，后續(xù)中美博弈或再升溫，這個角度也強化了半導(dǎo)體、國產(chǎn)算力為代表的低位自主可控板塊的中期發(fā)展趨勢。

　　風(fēng)險分析

　　1）內(nèi)需政策效果低預(yù)期：如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資、新開工等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，信用偏弱，基建開工不及預(yù)期，通脹持續(xù)低迷，消費未出現(xiàn)明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預(yù)期將會面臨修正。2）關(guān)稅加征幅度大幅超預(yù)期：如果美國對華加征關(guān)稅幅度繼續(xù)超出市場預(yù)期，同時通過各種制裁措施和威脅手段阻止中國產(chǎn)品通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易等渠道進入美國，此外，后續(xù)若進一步發(fā)動金融戰(zhàn)、強制中概股退市等，可能對中國出口、經(jīng)濟增長、金融市場帶來較大負面沖擊，影響A股基本面和投資者風(fēng)險偏好。3）市場流動性危機：若市場短時間內(nèi)跌幅過大，則融資交易等杠桿資金可能被迫賣出，可能造成市場流動性危機。