來源：晨明的策略深度思考

　　本周對等關(guān)稅90天豁免期結(jié)束，海外關(guān)稅再起波瀾。特朗普自北京時間7月8日起陸續(xù)對23國加征關(guān)稅，并威脅對鋼鐵和藥品加關(guān)稅。

　　不過，與4月股市的劇烈波動不同，本次關(guān)稅交易呈現(xiàn)明顯的“鈍化”特征，全球股市開始對特朗普關(guān)稅脫敏。回顧4-5月，關(guān)稅交易是股市的主導因子之一，特朗普的一言一行經(jīng)?？梢燥@著影響股價。因此，本周關(guān)稅豁免90天到期、且A股出口鏈（含海外算力）及美股科技股已積累了較大漲幅，市場對關(guān)稅反復較為擔憂。但事后來看，本周關(guān)稅如期升級，全球股市卻明顯對“關(guān)稅”脫敏。無論是日本、韓國、泰國、馬來西亞、印尼等被加關(guān)稅國家的股指，還是A股海外算力/CXO、美股科技股/藥企等結(jié)構(gòu)上的行業(yè)，盡管邏輯上可能受本次關(guān)稅影響，但股價均已不再反應(yīng)。

　　為什么全球股市開始對關(guān)稅脫敏？特朗普這三個月經(jīng)常表現(xiàn)出的“反復”固然是一個原因，市場逐漸意識到“關(guān)稅可以談、談不攏可能也會延期”，不再像4月一樣根據(jù)特朗普的一舉一動來線性外推并進行交易。但更為重要的是，基本面開始成為了市場定價的主導因素。類比2020年初疫情，市場前期亦不相信股市可以快速補缺口，但隨著全球共振寬松帶來經(jīng)濟改善預期，基本面轉(zhuǎn)而成為市場核心定價因素并驅(qū)動上漲，股市對疫情反復逐漸脫敏。回到本輪，大美麗法案帶來美國軟著陸預期，降息+財政擴張驅(qū)動歐洲復蘇，從靜態(tài)PMI來看，全球確實已初步呈現(xiàn)共振復蘇的趨勢，美國、歐洲、東盟、巴西、印度等的PMI大多已在磨底或改善。后續(xù)來看，市場可能像2020年一樣，轉(zhuǎn)為定價基本面的變化，而對關(guān)稅等外生變量逐漸脫敏，不宜再把關(guān)稅作為主要交易因子。

　　回歸A股投資，建議后續(xù)同樣淡化“關(guān)稅交易”，回歸基本面定價。全球經(jīng)濟主要關(guān)聯(lián)的品種是出口產(chǎn)業(yè)鏈，除了市場認知較充分的海外算力外，其余行業(yè)基本面位置怎么樣？（1）對美出口鏈大多處于基本面“筑頂”階段，已處于降速周期。（2）處于景氣擴張階段的是對歐出口鏈，包括海風、摩托車、工程機械等。基本面位置分化的背后是美國、歐洲需求復蘇的分化（24年美國復蘇、25年歐洲復蘇）。（3）更為左側(cè)，還有部分對歐及對一帶一路出口品種有望困境反轉(zhuǎn)，例如儲能逆變器、軍貿(mào)、民航供應(yīng)鏈等。歷史來看，出口鏈公司難以提估值，PE在10-30X之間波動，中樞在15X左右，主要掙業(yè)績的錢。因此，建議首選處于景氣擴張階段的摩托車、海風、工程機械，次選有望困境反轉(zhuǎn)的儲能逆變器、軍貿(mào)、民航供應(yīng)鏈。對于處于降速階段的對美出口鏈，優(yōu)選有自主品牌/開店/拓份額等供給側(cè)邏輯的龍頭，如部分家居、四輪車龍頭。

　　風險提示：地緣政治沖突；流動性寬松低預期；國內(nèi)穩(wěn)增長力度低預期等。

　　報告正文

　　一、本周觀點

　　本周“對等關(guān)稅”90天豁免期結(jié)束，海外關(guān)稅再起波瀾，特朗普自7月7日（北京時間7月8日）起陸續(xù)對23國加征關(guān)稅，并威脅對鋼鐵和藥品加關(guān)稅。

　　（1）北京時間7月8日，特朗普對日本、韓國、泰國等14國加關(guān)稅；

　　（2）北京時間7月10日，特朗普對巴西等8國加關(guān)稅；

　　（3）北京時間7月11日，特朗普宣布對加拿大加征35%關(guān)稅。

　　以上關(guān)稅均在8月1日起實施，其中巴西、日本、菲律賓、馬來西亞、文萊、加拿大等國的關(guān)稅稅率超過4月對等關(guān)稅（加拿大為3月）。此外，特朗普還威脅對鋼鐵加50%關(guān)稅（8月1日起實施），對藥品加200%關(guān)稅（可能在一年到一年半后生效）。

　　不過，與4月股市的劇烈波動不同，本次關(guān)稅交易呈現(xiàn)明顯的“鈍化特征”，全球股市開始對特朗普關(guān)稅脫敏。

　　回顧4-5月，“關(guān)稅交易”是股市的主導線索之一，特朗普的一言一行經(jīng)?？梢燥@著影響股價。

　　例如，具體到A股和美股，A股的對美出口鏈和國產(chǎn)替代鏈條、美股科技股是“關(guān)稅交易”主要影響的三個品種。對等關(guān)稅推出之后， A股對美出口鏈、美國科技股均跌幅較深；4月10日特朗普宣布90天豁免，A股當中，海外產(chǎn)能對美覆蓋度較高的出海品種猛烈反彈，美股科技股反彈斜率也較高。

　　此外，A股的國產(chǎn)替代鏈條也在進行“關(guān)稅交易”。4月11日中國半導體行業(yè)協(xié)會發(fā)布“原產(chǎn)地”認證通知，A股模擬、科學儀器、石英等國產(chǎn)替代鏈條大漲，并在5月7日中美開始合談后大跌。

　　因此，本周到了關(guān)稅豁免90天到期日、且A股出口鏈（含海外算力）及美股科技股均已積累了較大漲幅，市場對關(guān)稅反復較為擔憂。

　　但事后來看，本周關(guān)稅如期升級，但全球股市明顯對“特朗普關(guān)稅大棒”脫敏，“關(guān)稅交易”呈現(xiàn)“鈍化”的特征。

　　從日本、韓國、泰國、馬來西亞、印尼，乃至于A股和美股的整體表現(xiàn)來看，全球市場已不再對關(guān)稅作出反應(yīng)。

　　具體到A股和美股的結(jié)構(gòu)亦是如此，例如7月8日特朗普對泰國等東南亞國家加關(guān)稅，按邏輯線性外推，可能影響A股出海的光模塊、PCB及部分其他出口鏈公司、進而影響美股科技股，但股價并未作出反應(yīng)，光模塊/PCB反而大漲；特朗普威脅對藥品加關(guān)稅，邏輯上受影響的A股CXO和美股藥企亦延續(xù)漲勢。

　　那么，為什么全球股市開始對“特朗普關(guān)稅大棒”脫敏？

　　特朗普這三個月經(jīng)常表現(xiàn)出的“反復”固然是一個原因，市場逐漸意識到“關(guān)稅可以談、談不攏可能也會延期”，因此不再像4月一樣根據(jù)特朗普的一舉一動來線性外推并進行交易。

　　更為重要的是，基本面開始成為了市場定價的主導因素，市場可能開始定價“全球共振復蘇”的可能性。類比20年初疫情，市場前期亦不相信股市可以快速補缺口，但隨著全球共振寬松帶來經(jīng)濟改善預期，“基本面”轉(zhuǎn)而成為市場核心定價線索，股市對疫情反復逐漸脫敏。本輪來看，在美國軟著陸+歐洲復蘇預期抬升的背景下，市場確實可能像2020年一樣，轉(zhuǎn)為定價基本面的變化，而對關(guān)稅等外生變量逐漸脫敏。

　　那么當前全球基本面能否逐漸復蘇？首先從靜態(tài)PMI來看，全球確實已經(jīng)有了共振復蘇的趨勢。當前來看，美國、歐洲、東盟、巴西、印度等PMI大多已在磨底，或是已在邊際改善。

　　向后展望，“大美麗法案”帶來美國軟著陸預期，降息+財政擴張驅(qū)動歐洲復蘇，“基本面”可能繼續(xù)成為市場的定價核心，不宜再把關(guān)稅作為主要交易因子。

　　美國方面：7月4日當天 “大美麗”法案正式生效。據(jù)CRFB數(shù)據(jù)，最終版本在未來10年增加3.4萬億美元基礎(chǔ)財政赤字，并將提高聯(lián)邦法定債務(wù)上限5萬億美元，這也是美國史上最大幅度的債務(wù)上限調(diào)整，避免美國政府2025年8-9月觸及債務(wù)上限“X-Date”的風險，并為2025-2026財年政府支出提供“緩沖空間”。短期看，大美麗法案預計會對美國經(jīng)濟增長形成刺激。

　　歐洲方面：24年后歐洲經(jīng)歷8次降息，PMI企穩(wěn)回升。根據(jù)隔夜指數(shù)掉期隱含歐央行降息前景計算，歐央行的降息周期步入尾聲，預計下半年還有一次降息。后續(xù)來看，德國財政在長達十余年的“債務(wù)剎車”制度開始轉(zhuǎn)向，十年萬億歐元財政刺激計劃出臺，也有望對經(jīng)濟形成支撐。2025年6月24日，德國政府內(nèi)閣批準了2025年財政預算草案和2026年財政預算框架（包含一份到2029年的中期財政計劃）。根據(jù)預算框架，未來幾年投資額將大幅度增加。2024年德國投資額僅為745億歐元，而新通過的2025年德國增加投資額至1157億歐元，2026年投資額度約為1236億歐元。到2029年，德國將維持每年約1200億歐元的投資。

　　回歸A股投資，全球市場已經(jīng)在對關(guān)稅脫敏，建議后續(xù)同樣淡化“關(guān)稅交易”，回歸基本面定價。全球經(jīng)濟主要關(guān)聯(lián)的品種是出口產(chǎn)業(yè)鏈，那么，出口產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)在的基本面位置怎么樣？大概分為三檔——

　　（1）對美出口鏈大多處于基本面“筑頂”階段，已處于降速周期。

　?。?）處于景氣擴張階段的是對歐出口鏈，包括海風、摩托車、工程機械等?；久嫖恢梅只谋澈笫敲绹W洲需求復蘇的分化（24年美國復蘇、25年歐洲復蘇）。

　　（3）更為左側(cè)，還有部分對歐及對一帶一路出口品種有望困境反轉(zhuǎn)，例如儲能逆變器、軍貿(mào)、民航供應(yīng)鏈等。

　　對于投資而言，出口鏈難以提估值（難追蹤、匯兌/關(guān)稅/運價/地緣政治等干擾因素太多），主要掙業(yè)績的錢。歷史來看出口鏈公司估值主要在10-30X之間波動，中樞在15X左右，23-24年出口鏈景氣代表估值最多給到了25X左右。

　　因此，建議首選處于景氣擴張階段的摩托車、海風、工程機械，次選有望困境反轉(zhuǎn)的儲能逆變器、軍貿(mào)、民航供應(yīng)鏈。對于處于降速階段的對美出口鏈，優(yōu)選有自主品牌/開店/拓份額等供給側(cè)邏輯的龍頭，如部分家居、四輪車龍頭。

　　二、本周重要變化

　　本章如無特別說明，數(shù)據(jù)來源均為wind數(shù)據(jù)。

　　（一）中觀行業(yè)

　　1．下游需求

　　房地產(chǎn)：30個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比下降4.83%，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比下降3.92%，月同比下降22.08%，周環(huán)比下降48.11%。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-5月房地產(chǎn)新開工面積2.32億平方米，累計同比下降22.80%，相比1-4月增速上升1.00%；5月單月新開工面積0.53億平方米，同比下降18.72%；1-5月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資36233.84億元，同比名義下降10.70%，相比1-4月增速下降0.40%，5月單月新增投資同比名義下降12.37%；1-5月全國商品房銷售面積3.5315億平方米，累計同比下降2.90%，相比1-4月增速下降0.10%，5月單月新增銷售面積同比下降4.56%。

　　汽車：乘用車：7月1-6日，全國乘用車市場零售23.8萬輛，同比去年7月同期增長1%，較上月同期下降6%，今年以來累計零售1，114萬輛，同比增長11%；7月1-6日，全國乘用車廠商批發(fā)23.3萬輛，同比去年7月同期增長39%，較上月同期增長0%，今年以來累計批發(fā)1，351.2萬輛，同比增長13%。新能源：7月1-6日，全國乘用車新能源市場零售13.5萬輛，同比去年7月同期增長21%，較上月同期下降11%，新能源市場零售滲透率56.7%，今年以來累計零售560.4萬輛，同比增長33%；7月1-6日，全國乘用車廠商新能源批發(fā)12.5萬輛，同比去年7月同期增長31%，較上月同期增長0%，新能源廠商批發(fā)滲透率53.6%，今年以來累計批發(fā)657.2萬輛，同比增長37%。

　　2．中游制造

　　鋼鐵：螺紋鋼現(xiàn)貨價格本周較上周漲1.52%至3216.00元/噸，不銹鋼現(xiàn)貨價格本周較上周漲0.13%至12976.00元/噸。截至7月11日，螺紋鋼期貨收盤價為3133元/噸，比上周上升1.99%。鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，6月下旬，重點統(tǒng)計鋼鐵企業(yè)日均產(chǎn)量225.70萬噸，較6月中旬上升6.41%。5月粗鋼累計產(chǎn)量43163.10萬噸，同比下降1.70%。

　　化工：截至6月30日，苯乙烯價格較6月20日漲129.84%至7856.40元/噸，甲醇價格較6月20日漲570.28%至2316.90元/噸，聚氯乙烯價格較6月20日漲83.39%至4824.60元/噸，順丁橡膠價格較6月20日跌324.83%至11416.70元/噸。

　　3．上游資源

　　國際大宗：WTI本周漲2.93%至68.45美元，Brent漲3.09%至70.63美元，LME金屬價格指數(shù)漲1.00%至，大宗商品CRB指數(shù)本周漲1.20%至303.52，BDI指數(shù)上周漲15.81%至1663.00。

　　炭鐵礦石：本周鐵礦石庫存下降，煤炭價格上漲。秦皇島山西優(yōu)混平倉5500價格截至2025年7月7日漲0.88%至0.00元/噸；港口鐵礦石庫存本周下降0.81%至13768.00萬噸；原煤5月產(chǎn)量上升3.59%至40328.40萬噸。

　　（二）股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周上漲1.09%，行業(yè)漲幅前三為房地產(chǎn)（申萬）（6.12%）、鋼鐵（申萬）（4.41%）、非銀金融（申萬）（3.96%）；跌幅前三為煤炭（申萬）（-1.08%）、銀行（申萬）（-1.00%）、汽車（申萬）（-0.41%）

　　動態(tài)估值：A股總體PE（TTM）從上周17.57倍上升到本周17.80倍，PB（LF）從上周1.63倍上升到本周1.65倍；A股整體剔除金融PE（TTM）從上周24.87上升到本周25.19倍，PB（LF）從上周2.16倍上升到本周2.19倍。創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從上周44.08倍上升到本周45.06倍，PB（LF）從上周3.55上升到本周3.62倍；科創(chuàng)板PE（TTM）從上周的78.25倍上升到本周79.36倍，PB（LF）從上周4.03倍上升到本周4.08倍。滬深300 PE（TTM）從上周12.75倍上升到本周12.85倍，PB（LF）從上周1.35倍上升到本周1.36倍。行業(yè)角度來看，本周PE（TTM）分位數(shù)擴張幅度最大的行業(yè)為建筑材料、電力設(shè)備、商貿(mào)零售。PE（TTM）分位數(shù)擴張幅度最小的行業(yè)為汽車、家用電器、銀行。此外，從PE角度來看，申萬一級行業(yè)中，石油石化、有色金屬、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備、建筑裝飾、公共事業(yè)、交通運輸、環(huán)保、美容護理、社會服務(wù)、家用電器、輕工制造、農(nóng)林牧漁、食品飲料、通信、非銀金融估值低于歷史中位數(shù)。房地產(chǎn)、計算機估值高于歷史90分位數(shù)。從PB角度來看，申萬一級行業(yè)中，石油化工、有色金屬、基礎(chǔ)化工、鋼鐵、建筑材料、電力設(shè)備、機械設(shè)備、建筑裝飾、公共事業(yè)、交通運輸、房地產(chǎn)、環(huán)保、美容護理、社會服務(wù)、家用電器、輕工制造、紡織服飾、商貿(mào)零售、農(nóng)林牧漁、食品飲料、通信、非銀金融估值低于歷史中位數(shù)。房地產(chǎn)、計算機估值高于歷史90分位數(shù)。從PB角度來看，申萬一級行業(yè)中，石油化工、有色金屬、基礎(chǔ)化工、鋼鐵、建筑材料、電力設(shè)備、機械設(shè)備、建筑裝飾、公共事業(yè)、交通運輸、房地產(chǎn)、環(huán)保、美容護理、社會服務(wù)、家用電器、輕工制造、紡織服飾、商貿(mào)零售、農(nóng)林牧漁、食品飲料、醫(yī)藥生物、計算機、傳媒、通信、銀行、非銀金融估值低于歷史中位數(shù)。本周沒有行業(yè)估值高于歷史90分位數(shù)。本周股權(quán)風險溢價從上周2.38%下降至本周2.31%，股市收益率從上周4.02%下降至本周3.97%。

　　融資融券余額：截至7月10日周四，融資融券余額18737.06億元，較上周上升1.12%。

　　AH溢價指數(shù)：本周A/H股溢價指數(shù)下降到128.52，上周A/H股溢價指數(shù)為130.88。

　　（三）流動性

　　7月7日至7月11日期間，央行共有5筆逆回購到期，總額為6522億元；5筆逆回購，總額為4257億元。公開市場操作凈回籠（含國庫現(xiàn)金）共計2265億元。

　　截至2025年7月11日，本周上升3.27BP至1.5086%，SHIBOR隔夜利率上升0.30BP至1.3330%；期限利差本周下降0.53BP至0.2951%；信用利差下降1.40BP至0.3209%。

　　（四）海外

　　美國：本周三公布5月消費信貸折年率1.21%，前值4.03%；本周四公布7月5日初請失業(yè)金人數(shù)22.7萬人，前值23.2萬人。

　　歐元區(qū)：本周一公布5月歐元區(qū)零售銷售指數(shù)同比1.90%，前值3.00%；本周三公布5月歐元區(qū)CPI同比1.90%，前值2.20%。

　　英國：本周五公布英國5月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比-0.31%，前值0.31%。

　　日本：本周二公布6月M2同比0.90%，前值0.60%，6月M3同比0.40%前值0.20%。

　　海外股市：標普500上周跌0.31%收于6259.75點；倫敦富時漲1.34%收于8941.12點；德國DAX漲1.97%收于24255.31點；日經(jīng)225跌0.61%收于39569.68點；恒生漲0.93%收于24139.57點。

　　（五）宏觀

　　通脹數(shù)據(jù)：中國6月PPI同比-3.60% ，前值-3.30%；中國6月CPI同比0.10%，前值-0.10%。

　　三、下周公布數(shù)據(jù)一覽

　　下周看點：中國6月進出口數(shù)據(jù)、中國6月社會融資數(shù)據(jù)、中國6月金融數(shù)據(jù)（M1、M2、M3）、中國6月社會消費品零售總額當月同比、中國6月固定資產(chǎn)投資累計同比、中國6月工業(yè)增加值當月同比、美國核心CPI同比、英國6月核心CPI環(huán)比、美國6月核心PPI環(huán)比及同比、歐元區(qū)6月CPI同比及環(huán)比、美國6月零售銷售同比、日本6月CPI環(huán)比、美國6月私人住宅新屋開工數(shù)。

　　7月14日周一：中國6月進出口數(shù)據(jù)、中國6月社會融資數(shù)據(jù)、中國6月金融數(shù)據(jù)（M1、M2、M3）；

　　7月15日周二：中國6月社會消費品零售總額當月同比、中國6月固定資產(chǎn)投資累計同比、中國6月工業(yè)增加值當月同比、美國核心CPI同比；

　　7月16日周三：英國6月核心CPI環(huán)比、美國6月核心PPI環(huán)比及同比；

　　7月17日周四：歐元區(qū)6月CPI同比及環(huán)比、美國6月零售銷售同比；

　　7月18日周五：日本6月CPI環(huán)比、美國6月私人住宅新屋開工數(shù)。

　　四、風險提示

　　地緣政治沖突超預期，使得大宗商品價格超預期上行，進一步造成全球通脹再度出現(xiàn)大幅上行壓力；

　　海外通脹反復及美國經(jīng)濟韌性使得全球流動性寬松的節(jié)奏低于預期，特別是美聯(lián)儲降息節(jié)奏、美債利率下行幅度低于預期；

　　國內(nèi)穩(wěn)增長政策力度不及預期，使得經(jīng)濟復蘇乏力，上市公司盈利水平較長時間處于底部徘徊狀態(tài)，進一步帶來市場風險偏好下挫等。