銀行可能增加委外投資。

　　根據(jù)財政部、國家稅務(wù)總局日前發(fā)布的公告和相關(guān)問答內(nèi)容，自8月8日起，新發(fā)行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入將恢復(fù)征收增值稅。政策調(diào)整采取“新老劃斷”原則，且自然人月銷售額10萬元以下繼續(xù)免征增值稅。

　　這一調(diào)整將如何影響機(jī)構(gòu)行為和債市走勢？受訪人士認(rèn)為，新規(guī)可能會對債市利率帶來一定沖擊，但主要是一次性沖擊和結(jié)構(gòu)性影響，新老債券之間的利差預(yù)計會拉大。

　　結(jié)合其他現(xiàn)行稅收政策，不少分析認(rèn)為，投資者在重新考慮資產(chǎn)配置選擇的同時，也將調(diào)整參與債市的方式。尤其對銀行來說，基于息差壓力等多方面因素考慮，可能會增加委外投資規(guī)模，以減少稅收對投資收益的影響。

　　債券利息收入要繳稅了

　　8月1日下午，在上述政策調(diào)整的消息發(fā)布后，債市似乎已作出反應(yīng)——尾盤主要利率債活躍券收益率先是快速拉升，隨后很快大幅回落。

　　市場調(diào)侃稱，債券收益率這一升一降對應(yīng)的投資機(jī)構(gòu)心理活動大概是這樣的：“要收稅了，大利空”“不對……趕緊屯點存量券”。

　　根據(jù)公告，自8月8日起，對在該日期之后（含當(dāng)日）新發(fā)行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅。對在該日期之前已發(fā)行的國債、地方政府債券、金融債券（包含在8月8日之后續(xù)發(fā)行的部分）的利息收入，繼續(xù)免征增值稅直至債券到期。

　　如何理解債券利息收入稅收政策的變化？首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、固收分析師孫彬彬分析稱，過去，我國國債、地方債、金融債均免繳利息收入部分的增值稅；新規(guī)實施后，銀行自營投資國債、地方債、金融債的票息部分增值稅率為6%，資管產(chǎn)品稅率為3%。公募基金的免稅優(yōu)勢可能不復(fù)存在，同業(yè)存單暫不受影響。

　　對于這一調(diào)整，北京國家會計學(xué)院副院長李旭紅表示，在國債等債券市場發(fā)展初期，為提高投資者認(rèn)購積極性和資金籌集效率，我國對其利息收入實施增值稅免稅政策，積極支持了債市發(fā)展。近年來，我國債券市場持續(xù)發(fā)展壯大，債券發(fā)行和交易規(guī)模持續(xù)增長，此前出臺的相關(guān)債券利息收入免征增值稅政策的目標(biāo)已經(jīng)實現(xiàn)，有必要審時度勢對政策進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化。

　　孫彬彬認(rèn)為，這一調(diào)整背后可能有三方面原因：第一是財政收支壓力較大；第二是國內(nèi)債市逐漸發(fā)展壯大，不需要再給予針對性支持；第三可能是出于對債市利率的關(guān)注，從稅收角度規(guī)范價格形成和套利。

　　有資深債市人士對第一財經(jīng)表示，業(yè)內(nèi)對債券投資收益恢復(fù)征稅已有一定預(yù)期，不過此前對具體執(zhí)行時點和稅率尚不確定。

　　事實上，央行在今年一季度貨幣政策執(zhí)行報告就曾設(shè)置專欄提到，當(dāng)前我國債券市場定價效率、機(jī)構(gòu)債券投資交易和風(fēng)險管理能力仍有待提升。投資者行為、債券市場結(jié)構(gòu)、稅收制度等，均會一定程度影響債市利率的形成和傳導(dǎo)。

　　其中，在稅收制度層面，上述報告指出，國債等政府債券利息收入免稅，公募基金和理財資管產(chǎn)品交易價差又有稅收減免優(yōu)勢，短期交易意愿也會更強(qiáng)，一些不免稅的公司債等還可能對標(biāo)免稅的國債利率水平，進(jìn)一步加大債券市場收益率的短期波動。

　　值得注意的是，此次政策調(diào)整重點影響的是作為債市主要投資者的金融機(jī)構(gòu)，自然人投資者所受影響更小。稅務(wù)總局最新發(fā)布的問答口徑顯示，自然人購買國債等債券取得的利息收入適用小規(guī)模納稅人月銷售額10萬元以下免征增值稅政策，政策持續(xù)至2027年12月31日。

　　據(jù)財通證券以6%增值稅測算，上述調(diào)整在2025~2027年帶來的增量稅收分別約為321億元、648億元、988億元。到達(dá)穩(wěn)態(tài)后，假設(shè)目前相關(guān)存量債券均取消免稅，則每年提供財政收入約2086億元；如果以2021年~2024年債券余額增速均值11.3%計算，到2035年增量稅收可達(dá)6576億元。

　　“當(dāng)然，稅負(fù)調(diào)整導(dǎo)致新券發(fā)行收益率上升，發(fā)債成本也就隨之上升，短期內(nèi)財政實際增加的稅收可能僅僅來自金融債部分，中期內(nèi)伴隨債牛延續(xù)、交易需求壓低溢價，財政收入增量可能更多。另一方面，也說明決策層認(rèn)為利率下行趨勢沒有發(fā)生改變，債券投資稅收調(diào)整會被牛市格局對沖?！睂O彬彬說。

　　新老債券利差或拉大

　　那么，此次調(diào)整將如何影響機(jī)構(gòu)行為？債市后續(xù)走勢如何？

　　央行上述貨幣政策執(zhí)行報告的數(shù)據(jù)顯示，從市場投資者結(jié)構(gòu)看，目前國有大型銀行持有全市場30%左右的債券，但絕大部分為持有到期，其債券交易量僅占全市場的5%左右；債券持有量比重較低和風(fēng)控管理能力相對較弱的中小金融機(jī)構(gòu)和理財資管產(chǎn)品交易量占比超過80%。

　　從上市銀行財報來看，面對息差持續(xù)收窄和資產(chǎn)荒壓力，加上逆周期調(diào)節(jié)政策下債券發(fā)行增加，去年以來銀行普遍加大了債券配置力度，相關(guān)收益對經(jīng)營業(yè)績形成了重要支撐，這在部分中小銀行中尤為明顯。另有國有大行高管曾在業(yè)績發(fā)布會上提到，增加債券配置的考慮因素之一就是稅收優(yōu)勢。

　　首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、固收分析師劉郁表示，新規(guī)實施后，首先，銀行繳稅的確定性較強(qiáng)，國債、地方債、金融債利息收入恢復(fù)征稅后，銀行在配置這些品種時均需要繳納6%的增值稅；其次，考慮到新規(guī)并未提及具體機(jī)構(gòu)，市場關(guān)于公募基金是否繼續(xù)享受免稅優(yōu)惠的爭議比較大，但免征資本利得稅的優(yōu)勢仍在；再次，非公募類資管機(jī)構(gòu)投資相應(yīng)券種的利息收入增值稅或恢復(fù)至3%（減半政策或仍奏效）。

　　據(jù)測算，從稅后收益減少角度看，銀行自營等法人機(jī)構(gòu)涉及券種收益普遍將減少9BP（基點）~14BP，資管機(jī)構(gòu)涉及券種收益普遍降低4BP~7BP，且票息越高影響越大，按照同期限券種邊際影響大小排序：二級債>普通商金債>政金債>國債>普通信用債。

　　在此背景下，不少機(jī)構(gòu)判斷，銀行可能會追加更大規(guī)模的委外投資?！皩︺y行而言，若讓公募基金代其配置，可享受利息增值稅減半，資本利得稅減免、所得稅雙免的優(yōu)勢?！眲⒂舯硎荆捎诔Ｒ姷墓籍a(chǎn)品屬于非保本基金，結(jié)合其他既有稅收規(guī)定，公募基金在獲得盈利后，可通過分紅形式返還收益。

　　浙商證券固收分析師覃漢認(rèn)為，從長期角度看，國債等利息收入征收增值稅可能會導(dǎo)致債市資金向信貸資產(chǎn)、紅利等權(quán)益資產(chǎn)分流，結(jié)構(gòu)上會導(dǎo)致利率債和金融債資金向信用債分流。

　　由于稅收政策調(diào)整采取的是“新老劃斷”方式，上述資深債市人士表示，最直接的表現(xiàn)將是新老債券利差拉大。

　　孫彬彬也認(rèn)為，從稅收補償角度，此次政策調(diào)整對債市影響將更多體現(xiàn)在利差，而非利率全面上行方面，預(yù)計對收益率沖擊約5BP~10BP。覃漢認(rèn)為：“由于所得稅占大頭，增值稅對實際稅后收益影響也就在5BP~15BP，對于各券種利率走勢的趨勢性影響相對較小?！?/p>

　　劉郁也表示，未來國債、地方債、金融債可能會迎來新老券的雙軌定價。她認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者尤其配置盤或加速囤積老券，推動利率出現(xiàn)一輪下行。而在8月8日及之后新發(fā)行的債券，票面利率或以8月7日相似品種收益率為基準(zhǔn)，大約按照1.05~1.06倍的放大幅度進(jìn)行定價［銀行實際增值稅率6%/（1+6%）=5.6%］。

　　“新老券或逐漸劃分為兩個板塊，趨勢上或有聯(lián)動，但利率中樞或相對獨立，老券大概率也不會因為新券的高利率而出現(xiàn)大幅波動。此外，相較于國債、地方債和金融債，信用債的稅收繳納沒有變化，性價比相應(yīng)提升?！眲⒂粼趫蟾嬷信袛?。

　　孫彬彬表示：“邏輯上加稅對債市至少不能解讀為利好，在債牛格局下會產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響?？偨Y(jié)來說，就是沒有加稅的券種相對利好，反之則相對承壓。例如利好老券、利好有續(xù)發(fā)機(jī)制的國債、利好存單和非金信用債，新發(fā)券種的期限利差走闊、老券的期限利差反而收窄等。此外，稅收新規(guī)對公募、資管依舊是利好，因為稅收差還存在?！?/p>

　　他強(qiáng)調(diào)，債市受到一次性沖擊后，關(guān)鍵還是要看宏觀總需求、“資產(chǎn)荒”格局、貨幣政策基調(diào)和流動性水平，加征稅負(fù)并不改變債券牛市格局?！皣_—國債的利差極致壓縮、稅盾逐漸消失就是例子?！彼f。